集采负面影响出清，三代胰岛素快速放量，业绩有望迎来反转。公司多个胰岛素产品在2024 年集采中以A 类或A1 类资格中选，在医院准入和市场拓展上实现了突破，在集采结果落地后的首个季度（2024 年3 季度），三代胰岛素销量实现快速增长，收入占比持续提升。我们认为，以门冬胰岛素为代表的三代胰岛素的销量依然具有较大增长潜力。本次胰岛素集中采购周期自中选结果执行之日起至2027 年12 月31 日，在未来较长的时间内，公司胰岛素产品无进一步降价压力，在价稳量增的基础上，公司收入有望保持平稳增长。此外，随着三代胰岛素放量，收入体量增加后销售规模效应体现，减值、发货节奏变化等短期业绩扰动因素消除，2025 年起主业利润率将迎来恢复，业绩有望迎来反转。

    　　产品管线持续丰富，海外业务即将迎来突破。公司持续推进在降糖、减重等治疗领域的创新药布局，我们认为随着临床研究和注册的持续推进，未来1-3 年内公司创新成果有望持续兑现。公司积极推进二代胰岛素、三代胰岛素等产品的海外注册，随着公司人胰岛素、利拉鲁肽等产品陆续进入商业化阶段，我们预计公司海外业务有望迎来跨越式增长。

    　　盈利预测与评级。我们预计2024 年至2026 年公司收入分别为21.87 亿元、28.44 亿元和32.97 亿元，同比增速分别为-28.9%、30.1%和15.9%；归属于上市公司股东的净利润为0.40 亿元、8.88 亿元和11.34 亿元，同比增速分别为-96.6%、2127.7%和27.7%，以2 月7 日收盘价计算，对应 PE 分别为379.3、17.0 和13.3 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：胰岛素销售增速不及预期；创新药研发进度低于预期、研发失败；药品在海外注册进度或销售金额低于预期。