公司公布24 年三季报：3Q24 收入7.1 亿元，-2.4%yoy；归母净利润1.6亿元，-40.4%yoy；扣非净利润1.5 亿元，-46.5%yoy。1-3Q24 公司实现收入14.5 亿元，-30.8%yoy；归母净利润-0.7 亿元，-108.7%yoy。在2Q24胰岛素集采续约的一次性冲击后，公司3Q24 收入基本恢复正常，3Q24 利润端下滑幅度大于收入端，主因3Q24 销售费用率大幅提高。考虑到24 年集采影响出清，25 年将轻装上阵，开启第二成长曲线，维持“买入”评级。

    　　国内胰岛素：集采续约落地，胰岛素业务企稳

    　　24 年4 月国家胰岛素集采续约中，公司全部胰岛素产品以A 类中标（其中甘精、门冬预混A1 中标，额外获得二次分配量的30%以上），且降幅较小（其中二代胰岛素平均降价11%，甘精胰岛素降价19%，门冬速效和预混降幅~40%），我们估测3Q24 二代胰岛素销量同比+10%以上，三代胰岛素销量翻倍增长，其中门冬系列销量+~400%yoy。考虑到此次集采价格将维持到27 年底，我们认为公司集采降价风险已出清，预计25 年甘精和门冬分别实现20%-30%和近100%销量增长。

    　　研发管线多点开花，利拉鲁肽获批，URAT1 数据即将披露公司研发管线布局全面：1）GLP-1 系列：利拉鲁肽已于23 年12 月获批降糖适应症，国产第二家，我们预计24 年贡献1+亿元销售额；司美格鲁肽类似药（24 年5 月自质肽生物引进）降糖3 期临床；THDBH 120/121（GLP-1/GIP）降糖&减重1b 期临床；THDBH 110/111（GLP-1 小分子）降糖1 期临床；2）URAT1 系列：THDBH 130（URAT1）临床2a 期达到主要终点，THDBH 150/151（XO/URAT1）2a 期临床；3）胰岛素系列：赖脯胰岛素（即将报产）、超速效赖辅胰岛素（3 期临床）、德谷胰岛素利拉鲁肽（1 期临床）。

    　　联手健友，胰岛素出海可期

    　　23 年9 月，公司与健友就甘精、门冬、赖脯三款胰岛素注射液在美国市场的开发和生产达成合作，我们预期三款产品有望于25 年在美国陆续报产，26 年陆续获批上市。考虑到美国胰岛素千亿市场空间（美国糖尿病年治疗费用近3800 亿美金，其中胰岛素占比~30%，IDF 2021，诺和诺德年报），我们认为在健友较强的海外注册和商业化能力的帮助下，胰岛素出海有望为公司带来更大市场机遇，并提振公司估值。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预测公司24-26 年归母净利润为1.04/9.47/11.30 亿元，同比增速分别为-91.1/+808.1/+19.4%。给予25 年24xPE（可比公司Wind 一致预期22x，龙头给予溢价），给予公司估值227.2 亿元，对应目标价为11.40 元。

    　　风险提示：产品销售不及预期，产品降价的风险，研发进度不达预期。