2023 年收入稳健增长，维持买入评级

    公司3/28 发布23 年年报，23 年实现营收30.8 亿元（+10.7%yoy），归母净利润11.7 亿元（-26.2%yoy），扣非净利润11.7 亿元（+38.9%yoy），其中4Q23 营收+44.8%yoy，扣非净利润+128.3%yoy。收入增速较快主因：1）4Q23 收到了来自健友股份的技术服务收入（23 年技术服务收入1.07 亿元）；2）2Q23 部分公司集采完成量不足，3Q23 医疗机构减少龙头公司胰岛素采购，叠加3Q23 外部环境影响发货偏少，4Q23 回补。扣非利润增速高于收入增速主因技术服务收入计入利润，叠加股权激励费用减少。我们预计24-26 年归母净利润12.59/14.77/16.49 亿元，给予24 年25xPE（可比公司Wind 一致预期24x，龙头给予溢价）目标价15.73 元（前值15.59 元）。

    二代胰岛素销量稳健增长，集采预期降价温和

    受集采影响，23 年公司胰岛素业务实现收入26.3 亿元（+12.8%）。我们推测二代胰岛素销量实现中个位数增长，但考虑到1-4M22 价格高基数，我们推测全年销售额基本持平。考虑到公司门冬30/50 预混胰岛素有望通过24年5 月的续约纳入集采，我们预期公司加速推进门冬30/50 销售，二代胰岛素24 年销量有望维持中个位数增速。考虑到22 年第六批集采后胰岛素市场格局维持相对稳定（外资三巨头销售额市占率：集采后23 年78.5% vs集采前20 年84.4%，PDB），我们预期24 年5 月胰岛素集采续约降幅可控。

    甘精门冬快速放量，门冬30/50 预混有望借集采贡献增量23 年公司胰岛素类似物销量增速60%+，其中：1）甘精胰岛素：我们推测23 年销量增长50%+，考虑1-4M22 价格高基数，推测全年销售额+~30%，我们预计24 年销量+25-30%；2）门冬胰岛素：我们推测23 年门冬速效及门冬30/50 预混胰岛素合计销量250-300 万支销量，贡献收入~1 亿元，我们预计24 年销量翻倍增长。考虑到门冬30/50 获批较晚（11M22 获批），未参加第六批集采，我们认为有望在今年的续约中借集采贡献较大增量。

    研发管线多点开花，利拉鲁肽获批，URAT1 数据披露公司研发管线布局全面：1）GLP-1 系列：利拉鲁肽已于23 年12 月获批降糖适应症，国产第二家，我们预计24 年贡献1+亿元销售额；THDBH 120/121（GLP-1/GIP）降糖1 期临床；THDBH 110/111（GLP-1 小分子）降糖1期临床；2）URAT1 系列：THDBH 130（URAT1）临床2a 期达到主要终点，THDBH 150/151（XO/URAT1）2a 期临床；3）胰岛素系列：赖脯胰岛素（即将报产）、超速效赖辅胰岛素（3 期临床入组）、可溶性甘精赖辅双胰岛素（德国1 期临床结束）、德谷胰岛素利拉鲁肽（即将1 期临床）。

    风险提示：产品销售不及预期，产品降价的风险，研发进度不达预期。