公司2023Q3 业绩符合我们预期，二代和三代胰岛销量均呈增长势头；研发管线有序进展，国际化进程稳步推进，有望成为长期发展的新驱动力；2023Q1-3各项费用率均有减少，总体控制良好。综上，考虑到公司长期发展潜力，给予公司2023 年25 倍PE，对应目标价14 元，维持“买入”评级。

    公司2023Q3 业绩符合预期。公司2023Q1-3 实现收入、净利润、扣非净利润分别为20.91 亿元、7.60 亿元、7.57 亿元，同比-0.36%、-45.81%、+14.54%，其中2023Q3 实现收入、净利润、扣非净利润7.25 亿元、2.75 亿元、2.77 亿元，同比+1.92%、+25.04%、+26.19%，环比增长3.45%/17.49%/19.09%。2023年前三季度公司归母净利润大幅下滑是由于去年同期公司减持特宝生物股权收益增加所致，扣非业绩端符合预期。

    公司二代和三代胰岛素放量良好，三代胰岛素占比持续提升。集采后公司的胰岛素制剂放量良好，其中人胰岛素的销量稳步提升，胰岛素类似物销量高速增长，我们预计胰岛素类似物2023 年前三季度销量同比增长超过50%。随着胰岛素类似物的放量，公司产品结构持续优化。根据公司官方微信公众号，2023年前三季度胰岛素类似物的收入占总收入的比例已超过20%，与2021 年同期相比，提升超过10PCTs。

    研发管线加速推进，海外布局进展良好。公司2023Q1-3 研发费用为0.66 亿元，同比-41.37%，我们预计主要是由于研发项目陆续达到资本化条件而列入开发支出所致。公司23Q1-3 研发费用率同比-2.20pcts，研发费用控制良好。在持续的研发投入下，公司在糖尿病领域还有其他治疗领域的项目均有所进展。此外，国际化业务方面，公司也在稳步推进中。根据公司官方微信公众号披露：

    ——创新管线进展良好，公司的口服GLP-1RA 的临床申报获得受理；可溶性甘精赖脯双胰岛素注射剂在德国的I 期临床达到主要临床终点；URAT1 抑制剂已完成临床IIa 期的数据库锁定和揭盲；XO/URAT1 抑制剂的临床I 期试验已完成末例出组。

    ——公司产品矩阵持续扩充，有3 款产品已经或临近获批上市，依托考昔片申报生产已获得受理；恩格列净原料药及片剂获得上市许可；利拉鲁肽预计于今年年底获批上市。

    ——国际化布局持续推进，今年9 月公司和健友股份就三款胰岛素（甘精、门冬、赖脯）在美国市场的销售达成了合作协议，将由公司负责上述三款胰岛素的开发和生产，而健友股份负责产品的商业化。

    国内研发管线的良好进展以及国际化业务的持续推进，有望成为公司未来业绩的新驱动力。

    销售费用率略有增长，其他费用率总体控制良好。公司2023Q1-3 销售/管理/财务费用率分别为30.30%/5.66%/-0.38%，同比-2.41/-0.70/+0.07PCT，总体费用率控制良好。公司 2023Q1-3 经营性现金流净额为4.73 亿元，同比-41.49%，主要系公司销售商品收到的现金较同期减少所致。

    风险因素：集采降价后放量不及预期；新产品推广低于预期；研发进度低于预期等风险；国际地缘政治风险。

    盈利预测、估值与评级：公司是国内胰岛素龙头和慢病管理布局的先行者，23Q1-3 业绩符合预期，整体胰岛素产品呈现良好增长势头，市场份额持续提升，三代胰岛素的快速放量带来了产品结构的持续优化和改善；而公司后续研发管线的有序推进，和国际化业务的持续推进，则保障了长期发展潜力。综上，我 们维持公司2023-2025 年EPS 预测为0.55/0.66/0.79 元。参考可比公司2023年估值水平（根据Wind 一致预测，长春高新13 倍PE、丽珠集团16 倍PE，均值为14），以及考虑到公司多款布局在减重和高尿酸等领域的创新药物已进入临床阶段，其中进展最快的已经在临床II 期，随着这些慢病相关疾病领域药物的获批上市，有望贡献中长期业绩增长动能，中长期来看公司的成长性和确定性较高，给予公司2023 年25 倍PE，给予目标价14 元（原目标价为12 元），维持“买入”评级。