2022 集采之下业绩承压，2Q23 有望迎来业绩拐点公司4/20 发布22 年年报，实现营收27.8 亿元（-15.0%），归母净利润15.8亿元（+20.9%），扣非净利润8.4 亿元（-23.9%），其中4Q22 营收-16.4%yoy，扣非净利润-12.2%yoy。收入下滑主因5M22 胰岛素集采陆续执行（公司产品降价33%-44%不等），归母端增速高于扣非端系出售特宝生物股权确认投资收益所致。考虑到胰岛素集采已执行接近1 年，利拉鲁肽获批在即，我们预计2Q23 有望出现经营拐点，预计2023-2025 年归母净利润分别为12.52/14.82/17.05 亿元，扣非净利润分别为10.02/12.32/14.55 亿元，给予23 年扣非端27xPE（可比公司Wind 一致预期21x，龙头给予溢价）目标价13.59 元（前值10.57 元），维持“买入”评级。

    　　二代销量稳健增长，但受集采降价影响销售额下滑受集采影响，22 年公司胰岛素业务实现收入23.31 亿元（-17.33%）。我们推测二代胰岛素销售额下滑~20-30%，其中销量增速~10%，销售额下滑主因集采后价格下降30-35%（5M22 执行）；我们预计23 年二代胰岛素销量高个位数增长，但考虑到1-4M22 价格高基数，预计销售额小幅下滑。考虑到胰岛素集采后市场格局有望维持稳定，我们预计后续续约降幅可控（生物制剂集采不同于化学制剂，分配量基于企业原有市场销量，新进入者带量较少，后续市场格局有望集中于国内龙头+主要外资厂商，且相对稳定）。

    　　甘精及速效门冬快速放量，门冬预混获批上市

    　　22 年公司胰岛素类似物销量同比增长超100%，其中：1）甘精胰岛素：我们推测22 年销量翻倍，实现近5 亿销售额，我们预计23 年销量增长~50%，考虑到1-4M22 价格高基数，我们预计23 年销售额同比增长~30%；2）门冬胰岛素：我们推测22 年销量大几十万支，销售额~3000 万元，23 年有望实现200-300 万支销量，贡献收入~1 亿元；3）门冬30/50 预混：22 年11月获批上市，我们预计23 年有望实现百万支销量。

    　　研发管线多点开花，即将迎来收获期

    　　公司研发管线布局全面：1）GLP-1：利拉鲁肽已于7M22 申报降糖适应症BLA，国产第二家，我们预计23 年底获批；THDBH 120/121（GLP-1/GIP）申报临床；THDBH 110/111（GLP-1 小分子）临床前，司美格鲁肽（GLP-1）临床前；2）URAT1：THDBH 130（URAT1）临床2a 期，THDBH 150/151（XO/URAT1）获批临床；3）胰岛素系列：赖脯胰岛素（3 期临床）、超速效赖辅胰岛素（平行3 期&1 期临床）、可溶性甘精赖辅双胰岛素（德国1期临床）、德谷胰岛素（获批临床）；4）胰岛素出海：合作公司瑞典瑞康2M23在欧洲提交人胰岛素上市申请，通化东宝负责提供原料药，有望贡献增量。

    　　风险提示：产品销售不及预期，产品降价的风险，研发进度不达预期。