集采执行下3Q22 业绩承压，但同比降幅收窄，维持“买入”评级公司10/30 发布22 年三季报，1-3Q22 实现营收21.0 亿元（-14.5%yoy），归母净利润14.0 亿元（+31.4%yoy），扣非净利润6.6 亿元（-26.7%yoy），其中3Q22 收入-10.2%yoy，扣非净利润-10.6%yoy，收入下滑主因胰岛素集采5M22 开始执行，但3Q22 在消化流通环节差价冲销影响后降幅收窄（2Q22 收入-40.4%yoy，扣非净利润-83.7%yoy）。考虑到胰岛素集采执行，我们略微调整公司22-24 年归母净利润至16.01/11.68/13.32 亿元（前值16.37/12.00/13.66 亿元），22-24E 扣非净利润至8.38/ 9.16/10.80 亿元（前值8.74/ 9.48/11.15 亿元），给予23 年扣非端23xPE（可比公司Wind 一致预期18x，龙头给予溢价），目标价10.57 元（前值10.87 元）。

    　　集采之下核心产品价格下降，毛利率下滑

    　　1-3Q22 公司毛利率下滑至78.5%（vs 1-3Q21 82.7%；1-3Q20 78.9%），主因：1）受第六批集采影响（公司中标产品价格降幅30-44%，5M22 陆续开始执行），公司生物制品毛利率下滑；2）产品结构变化：受集采价格下降影响，我们预计公司高毛利胰岛素产品收入占比下降。1-3Q22 为进一步扩大甘精、门冬胰岛素市占率，公司销售费用率同比提升3.3pp。

    　　二代销量稳健增长，但受集采影响销售额下滑，三代快速放量1）二代胰岛素：我们估测1-3Q22 销量略有增加，全年销量有望+5%yoy，但考虑到集采降价30-35%（5M22 执行），我们预计全年销售额下滑20-25%；我们预计23 年销售额下滑约5%；2）三代胰岛素：我们估测1-3Q22胰岛素类似物快速放量，预计全年销量有望翻倍增长，其中甘精胰岛素全年有望实现销量翻倍，但考虑到集采降价44%，我们预计22 年销售额+30%左右；我们预计23 年销量依旧高增长，但考虑到1-4M22 价格高基数，预计销售额增长约30%；门冬胰岛素10M21 获批上市，我们预计22 年销量约100 万支，实现销售额约4000 万元，23 年有望继续维持高增长。

    　　研发管线日渐丰富，门冬预混获批在即

    　　公司为国内胰岛素龙头，研发管线布局全面：1）门冬30/50 获批在即：公司门冬30/50 已完成发补，我们预计4Q22 有望获批，23 年有望贡献大几千万销售额；2）其他胰岛素系列：赖脯胰岛素（3 期临床）、超速效赖辅胰岛素（平行3 期&1 期临床）、可溶性甘精赖辅双胰岛素（中&德获批临床）、德谷胰岛素（获批临床）；3）GLP-1：利拉鲁肽（7M22NDA，我们预计 2H23获批）；3）小分子 1 类新药：THDBH101（三靶点抑制剂）1 期临床，THDBH130（URAT1，高尿酸血症）1 期临床， THDBH151（双靶点抑制剂，痛风）上市申请获受理。

    　　风险提示：集采执行后采购量不达预期；产品研发进展不达预期。