2022H1 业绩略低于预期，是因为受到集采降价和渠道补价差的短期影响。但是上半年公司的甘精、门冬胰岛素快速放量，再加上研发管线布局丰富、推进良好，和海外商业化稳步进展，后续有望陆续获批推动公司业绩增长。公司短期业绩受集采影响，但是考虑到公司特宝生物股权资产处置收益，给予公司2022 年14 倍PE，维持“买入”评级。

    2022H1 业绩略低于预期，集采降价和渠道补价差短期影响公司业绩。公司2022H1 实现收入、净利润、扣非净利润13.88 亿元、11.83 亿元、4.41 亿元，同比-16.53%、+75.49、-32.67%，其中2022Q2 实现收入、净利润、扣非净利润5.00 亿元、3.51 亿元、0.52 亿元，同比-40.43%、+4.20%、-83.67%，公司2022H1 业绩低于预期，主要由于胰岛素产品集采降价的影响、地方疫情和公司对胰岛素产品集采后的价格差额进行一次性冲销或返还。公司净利润大幅增加主要由于出售特宝生物部分股份的投资收益。2022 年8 月30 日，公司公告2022年半年度利润分配预案，每股派发现金红利 0.25 元（含税），共派现金股利5.00 亿元。

    甘精、门冬胰岛素快速放量，三代胰岛素市占率有望进一步提升。分业务板块来看：①生物制品（原料药及制剂产品）：实现收入11.67 亿元，同比-18.85%，毛利率84.44%，同比-3.80PCTs，主要受到集采降价影响，公司的甘精胰岛素进入全国4100 多家二级及以上医院，实现销量近300 万支，同比增长超过100%，门冬胰岛素进入全国1400 多家二级及以上医院，开始放量；胰岛素类似物营业占比持续提高，有望成为公司业绩新驱动力。②注射用笔、血糖试纸等医疗器械：实现收入1.60 亿元，同+7.78%；③中成药和化药：实现收入0.38亿元，同比-6.79%；④塑钢窗及型材、商品房：分别实现收入21.79 万元、644.16万元，分别同比-34.90%、-67.84%。公司凭借高品质的产品质量和售后服务、多年累积的品牌影响力和持续加大的渠道和市场投入，有望进一步扩大产品销量和市场份额，逐步消除集采带来的负面影响。

    研发管线加速推进，治疗领域外向延伸，国际化稳步推进。2022 年上半年，公司研发费用0.60 亿元，同比-20.08%，主要由于研发项目达到了资本化条件而被列入开发支出。公司产品上市申请取得多项进展：利拉鲁肽递交了NDA 申请，门冬30/50 注射液、瑞格列奈完成发补资料的递交，正处于审评阶段，而西格列汀二甲双胍片（I）处于发补研究阶段。多款产品临床进度稳步推进：（1）三、四代胰岛素：赖脯50R I 期临床完成预试验，监管机构同意豁免III 期临床试验，赖脯25R I 期临床处于数据库锁定情况，平行的III 期试验已完成90%病例入组，超速效赖脯I 期临床仍在开展中，平行III 期临床完成首例受试者入组，可溶性甘精赖脯双胰岛素获得国内临床批件，德国3 项I 期完成首例受试者入组，德谷提交了IND 申请。（2）胰岛素类似物 GLP-1RA 复方制剂：国内首个德谷胰岛素利拉鲁肽注射液处于IND 申请。（3）糖尿病创新药：SGLT1/SGLT2/DPP4三靶点抑制剂完成临床I 期首例受试者入组。（4）痛风创新药：URAT1 抑制剂临床I 期完成首例受试者入组。公司丰富多样的管线布局有望为未来成长提供新动力。国际化方面，人胰岛素在欧盟注册Ⅲ期临床试验已全部完成，正在进行补充实验；甘精胰岛素陆续在多个发展中国家开展申报工作；门冬胰岛素也已在多个国家进行海外商务开发。国际化工作稳步进行，未来有望助力业绩增长。

    销售费用率有所增长，其他费用率总体控制良好。公司2022H1 销售、管理、财务费用率32.88%、6.82%、-0.47%，同比+7.34、+0.03、-0.21PCTs，除了销售费用率外总体费用率保持稳定。销售费用同比+7.47%，主要由于用来扩大胰岛素市占率的市场开拓费用增加；管理费用同比-16.22%，主要由于股权激励 摊销费用同比有所减少。公司2022H1 经营性现金流净额5.74 亿元，同比-3.49%，现金流情况稳定。

    风险因素：集采降价后放量不及预期；新产品推广低于预期；研发进度低于预期等风险。

    盈利预测、估值与评级：公司是国内胰岛素龙头和慢病管理布局的先行者，其甘精、门冬胰岛素快速放量持续优化产品结构，后续研发管线预计将有序推进，保障长期发展潜力。结合2022 年年中报，短期业绩受胰岛素集采降价影响，同时考虑公司特宝生物股权资产处置收益，调整2022-2024 年EPS 预测至0.80/0.58/0.65 元（原预测为0.73/0.82/0.90 元）。参考可比公司估值水平（根据Wind 一致预测，可比公司参考长春高新14 倍PE、丽珠集团15 倍PE，均值为14 倍），考虑到公司在研产品管线丰富，有望陆续获批上市贡献业绩弹性，同时短期业绩受集采影响，给予公司2022 年14 倍PE，对应目标价11 元，维持“买入”评级。