业绩回顾

    　　2022 年上半年收入符合我们预期

    　　公司公布2022 年上半年业绩：收入13.88 亿元，同比-16.5%；归母净利润11.83 亿元，对应每股盈利0.59 元，同比+75.5%，归母扣非后净利润4.41亿元，同比-32.7%，符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　2Q22 归母净利润符合我们预期。2Q22 公司收入达5.0 亿元，同比-40.4%；归母净利润达3.5 亿元，同比+4.2%，收入同比下降主要系2022年5 月月开始各省市陆续执行胰岛素国家专项集采结果，胰岛素产品价格的下降，叠加上半年疫情影响，净利润同比增长主要系公司出售特宝生物部分股份，投资收益增加。公司公告1H22，公司胰岛素类似物销量同比增长140.6%，生物制品原料药及注射剂产品收入11.7 亿元，同比-18.9%。

    　　甘精胰岛素等三代胰岛素继续快速放量。公司甘精胰岛素于2020 年2 月初上市销售，门冬胰岛素于2021 年10 月获得临床批件。截至2022 年7 月末，公司甘精胰岛素进入全国二级及二级以上医院达4,100 多家，门冬胰岛素进入全国二级及二级以上医院达1,400 多家。1H22 公司甘精胰岛素销量近300 万支，同比增长超100%。我们预期其后续不断放量将有助于带动公司收入以及综合毛利率的提升。

    　　公司持续加大研发投入，在研产品有序推进。1H22 公司研发总投入为1.76亿元，同比增长15.2%。公司公告，1）门冬胰岛素30/50 已完成发补资料的递交，正在审评中；2）利拉鲁肽2022 年6 月上市申请获受理；3）赖脯胰岛素25R 已完成I 期试验，III 期试验已完成90%的病例入组，50R 已完成I 期预实验，并豁免III 期试验；4）BC Lispro（超速效赖脯胰岛素）2022 年5 月完成中国III 期试验首例入组；4）URAT1 抑制剂于2022 年4月完成临床I 期首例受试者入组；5）德谷胰岛素2022 年7 月临床获受理；6）德谷胰岛素利拉鲁肽2022 年8 月临床获受理。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到疫情和集采的双重影响，我们下调2022/2023 年收入预测各9.6%至29.4/33.5 亿元，下调2022 年扣非净利润18.0%至8.8 亿元，下调2023 年扣非净利润和净利润38.4%至10.8 亿元，但考虑公司出售特宝生物部分股份，2022 年非经常性损益增加，我们上调2022 年净利润6.4%至16.2 亿元。当前股价对应2022/2023 年11.5 倍/17.3 倍市盈率。我们维持跑赢行业评级，估值切换至2023 年，综合考虑公司2023 年净利润下调以及未来三代胰岛素的放量，我们下调目标价25.2%至11.12 元，对应2023 年市盈率20.8倍，对应13.8 倍2022 年市盈率，较当前股价有20.0%的上行空间。

    　　风险

    　　产品放量不及预期，研发不及预期。