5M22 胰岛素集采陆续执行，业绩承压

    公司8/30 发布22 年中报，1H22 实现营收13.9 亿元（-16.5%yoy），归母净利润11.8 亿元（+75.5%yoy），扣非净利润4.4 亿元（-32.7%yoy），其中2Q22 收入-40.4%yoy，扣非净利润-83.7%yoy。收入下滑主因5M22 胰岛素集采陆续执行，价格下降且流通环节胰岛素将原供货价与集采价差一次性冲销（冲销影响收入2.04 亿元，若消除该影响1H22 收入-4.3%yoy），归母端增速偏离扣非端主因1H22 转让特宝生物股份确认收益8.7 亿元。考虑到集采执行叠加疫情反复，我们调整公司22-24 年归母净利润至16.37/12.00/13.66 亿元（前值：13.65/14.00/17.35 亿元），22-24E 扣非净利润至8.74/9.48/11.15 亿元，给予22 年扣非端25xPE（可比公司Wind 一致预期19x，龙头给予溢价），目标价10.87 元（前值12.23 元），维持“买入”评级。

    核心产品价格下降，毛利率下滑

    1H22 公司毛利率下滑至77.9%（vs 1H21 82.5%；1H20 79.0%），主因：1）受第六批集采影响（公司中标产品价格降幅35-44%，5M22 陆续开始执行），公司生物制品毛利率-3.3pp；2）产品结构变化：受集采价格下降影响，公司高毛利胰岛素产品收入占比下降（1H22：84% vs 1H21：87%）。1H22为进一步扩大甘精、门冬胰岛素市占率，公司销售费用率提升6.8pp。

    二代销量稳健增长，受集采影响销售下滑

    1H22 受疫情影响，我们预计二代胰岛素销量略有增加，全年销量有望+5%yoy 左右，但考虑到集采价格降幅30-35%（5M22 执行），我们预计22年销售额下滑20%左右；我们预计23 年二代胰岛素销量有望实现大个位数增长，但考虑到1-4M22 价格高基数，预计销售额下滑约5%。

    甘精及速效门冬快速放量，门冬预混获批在即

    1H22 公司胰岛素类似物销量+140.6%yoy，我们预计全年销量有望翻倍增长，其中：1）甘精胰岛素：1H22 销量近300 万支，截至7M22 已进入二级及以上医院4100+家（vs 1H21 3600+家，1H20 2200+家），我们预计全年销量翻倍，但考虑到集采价格降幅44%，我们预计22 年销售额+30%以上；我们预计23 年销量依旧高增长，但考虑到1-4M22 价格高基数，预计销售额增长约30%；2）门冬胰岛素：10M21 获批上市，截至7M22 已进入二级及以上医院1400+家，我们预计22 年销量约100 万支，实现销售额约4000 万元，23 年有望继续维持高增长。公司门冬30/50 已完成发补，我们预计年内有望获批，23 年有望贡献大几千万销售额，补足胰岛素产品矩阵。

    风险提示：集采执行后采购量不达预期；产品研发进展不达预期。