业绩符合预期，维持“买入”评级

    公司4/18 发布21 年年报，实现营收32.7 亿元（+13.0%），归母净利润13.1亿元（+40.7%），扣非净利润11.0 亿元（+15.7%），符合预期（预测营收+12.5%，归母+43.4%），归母端增速高于扣非端系出售特宝生物股权所致。

    公司预计1Q22 实现归母净利润8.17 亿元（+142.6%yoy），扣非净利润3.71亿元（+10.4%yoy），主因1M22 转让特宝生物股份确认收益4.6 亿元。考虑到胰岛素集采执行在即且疫情反复，我们调整22-24 年EPS 至0.68/0.70/0.86 元（前值：0.70/0.71/-元），给予22 年18xPE（可比公司Wind 一致预期15x，降糖龙头），目标价12.23 元（前值12.54 元），维持“买入”评级。

    经营向好，毛利率稳步提升

    2021 年公司毛利率82.4%，持续稳步提升（vs 20 年79.7%；19 年74.0%；18 年72.3%），主因：1）产量提高、规模经济及经营杠杆，人胰岛素原料药及注射剂毛利率同比+0.69pp，胰岛素类似物原料药及注射剂毛利率同比+0.90pp；2）外购原料成本下降，医疗器械毛利率+0.90pp；3）医疗器械、房地产等低毛利业务占比下降。21 年公司加大研发投入，确认研发费用1.7亿元，研发费用率提升1.4pp 至5.11%。

    二代稳健增长，甘精快速放量，与门冬结合打造强化治疗方案1）二代胰岛素：21 年实现收入24.2 亿元，+6.8%yoy，展现基层市场的强韧需求，我们预计22 年销量保持中高个位数增长；2）三代胰岛素：甘精胰岛素21 年收入4.0 亿元，+204.8%yoy，截至3M22 完成29 个省市的招标备案，进入二级及以上医院3800+家，我们预计22 年销量翻倍；门冬胰岛素10M21 获批上市，与甘精胰岛素形成基础+餐时强化治疗方案，截至3M22 入院数百家，我们预计22 年销售额近1 亿元。考虑到胰岛素集采执行在即（公司产品降价33-44%），甘精胰岛素以量补价，门冬新品上市贡献增量，我们预计胰岛素板块22 年收入下滑5%以内，23 年重启增长趋势。

    研发管线多点开花，即将迎来收获期

    公司为国内胰岛素龙头，研发管线布局全面：1）胰岛素系列：门冬30/50（发补整理）、赖辅胰岛素（3 期临床）、超速效赖辅胰岛素（平行3 期&1期临床）、可溶性甘精赖辅双胰岛素（中&德获批临床）、德谷胰岛素（临床前）；2）GLP-1：利拉鲁肽（pre-NDA，我们预计1H22 NDA）、索马鲁肽（临床前）、胰岛素/GLP-1 复方（临床前）；3）DPP-4：西格列汀单方及复方获批上市；4）小分子1 类新药：THDBH101（三靶点抑制剂）1 期临床，THDB130（URAT1，高尿酸血症，获批临床）；5）国际化：人胰岛素欧盟注册3 期临床完成，甘精胰岛素陆续开展多个发展中国家申报工作。

    风险提示：集采执行后采购量不达预期；产品研发进展不达预期。