2021 增长稳健，维持买入评级

    　　公司1/24 发布21 年业绩快报，实现营收32.5 亿元（+12.5%yoy），归母净利润13.3 亿元（+43.4%yoy），扣非净利润11.2 亿元（+17.5%yoy）。4Q21营收/扣非净利润+12.8/9.4%yoy，归母端增速高于扣非端主因出售特宝生物股权确认投资收益1.9 亿元。胰岛素集采将于22 年5 月开始执行，公司产品降价33%-44%不等，我们预计22年扣非净端下滑约15%，但考虑到1M22转让特宝生物股份确认收益4.6 亿元，我们调整公司21-23 年EPS 至0.66/0.70/0.71 元（前值：0.64/0.68/0.89 元），给予22 年18xPE（可比公司Wind 一致预期15x，龙头给予溢价），目标价12.54 元（前值13.63 元）。

    　　二代胰岛素进一步渗透，甘精胰岛素加速放量

    　　1）二代胰岛素：我们预计受益于强劲的基层市场需求，21 年公司二代胰岛素收入同比实现中高个位数增长，22 年销量将延续中高个位数增长趋势；2）三代胰岛素：我们预计甘精胰岛素21 年实现近4 亿销售额，22 年销量有望翻倍；门冬胰岛素于21 年10 月获批，我们预计22 年有望实现近1 亿元销售。门冬30/50 预混有望于22 年获批上市。在胰岛素集采中公司产品降价33-44%不等，但考虑到甘精胰岛素以量补价，门冬新品上市贡献增量，我们预计胰岛素板块22 年收入下滑有望控制在5%以内，23 年重启增长趋势。

    　　胰岛素产品全线中标集采，增量市场+售后服务+新品推出成为关键在21 年11 月开展的胰岛素专项集采中，公司人胰岛素/精蛋白人胰岛素/人胰岛素预混/甘精胰岛素/门冬胰岛素均以B 序列中标（带量为基础量的80%），降幅分别为34/33/34/44/-%。我们认为本次集采将加速推进国产替代，公司中标价处于中高位水平，为后续营销、售后服务与研发投入留有空间，看好公司进一步开发增强市场，实现以量补价（本次集采报量约占全国使用量的50%，尚有50%院外及非集采市场，我们预计二代胰岛素市场仍有小个位数增长，三代胰岛素保持10%以上增速）。

    　　研发管线多点开花，即将迎来收获期

    　　公司为国内胰岛素龙头，研发管线布局全面：1）胰岛素系列：门冬胰岛素（21 年10 月获批上市）、门冬30/50（NDA）、赖辅胰岛素（3 期临床）、超速效赖辅胰岛素（平行3 期&1 期临床）、可溶性甘精赖辅双胰岛素（IND获受理）、德谷胰岛素（临床前）；2）GLP-1：利拉鲁肽（3 期临床，我们预计1H22 NDA）、索马鲁肽（临床前）；3）DPP-4：西格列汀单方及复方获批上市；4）小分子1 类新药：THDBH101（三靶点抑制剂）1 期临床，THDB130（URAT1，高尿酸血症，获批临床）；5）国际化：人胰岛素欧盟注册3 期临床完成，甘精胰岛素陆续开展多个发展中国家申报工作。

    　　风险提示：集采执行后采购量不达预期；产品研发进展不达预期。