事件：

    公司发布2020 年报，实现营业收入28.92 亿元，同比+4.14%；归母净利润9.30亿元，同比+14.63%；扣非归母净利润9.55 亿元，同比+18.00%；经营性净现金流11.92 亿元，同比+3.48%；EPS 0.46 元。业绩符合市场预期。

    点评：

    利润逐季加速增长，聚焦胰岛素主业提升毛利率：2020Q1~Q4，公司单季度营业收入分别为7.19/7.56/7.11/7.07 亿元，同比+0.60%/+4.98%/+14.18%/-1.86%；归母净利润2.77/2.64/2.14/1.74 亿元，同比+1.40%/+2.08%/+37.41%/+41.55%；扣非归母净利润2.79/2.63/2.10/2.03 亿元，同比+3.35%/+2.92%/+29.25%/+67.17%。利润逐季加速增长，疫情对公司日常经营的影响已经逐步消退。2020 年毛利率达到79.66%，相比上年提升5.64pp，Q4 单季度毛利率达到81.99%，主要是高毛利的甘精胰岛素开始销售、同时公司收入结构更加聚焦胰岛素主业，盈利能力持续提升。2020 年净利润现金含量达到128.21%，现金流较为充沛。

    甘精胰岛素销售顺利起步，互联网医疗与胰岛素主业相辅相成：在疫情期间，公司举办多场次的线上学术会议为甘精胰岛素医院开发做了很好的前期准备工作，并通过“你的医生”管理平台线上互动的方式解决医患不能及时了解病情的困惑，使销售工作得以顺利开展，目前已实现25 省、市的挂网备案工作，已开发二级以上医院2900 多家。公司的糖尿病全病程一体化管理平台同时具备记录血糖的信息管理和医患互动功能，现有超过16000 名专业医生建群，总用户超过40 万人次，日均用户增加100 多人次，月均群互动800 多场，文章点击率8000 多次，帮助医护实现了院内外患者共同管理，促进了和医院在糖尿病患者整体解决方案的深度合作。

    研发管线有序推进，为长期综合竞争力奠定基础：公司在糖尿病治疗领域持续开发不同系列产品，在2020 年取得多项重要进展，未来陆续上市销售将进一步丰富产品梯队，打造综合性糖尿病治疗方案：

    胰岛素类似物：门冬胰岛素注射液在2020 年12 月收到生产现场检查通知，目前处于注册生产现场与药品GMP 符合性检查阶段；门冬胰岛素30 注射液在2020 年12 月完成全部病例的出组，正在进行病例报告表回收；门冬胰岛素50和门冬胰岛素30 注射液在2021 年2 月一起提交了pre-NDA meeting 申请；赖脯胰岛素、赖脯胰岛素25R、赖脯胰岛素50R 已经在2021 年一季度获得组长单位伦理批件、组长单位合同签署、遗传办批件，目前正在启动首个试验中心的病例筛选；超速效赖脯胰岛素（THDB0206）的I 期临床试验目前与试验中心合同已签署、临床试验样品正在进行一次性进口、准备启动试验中心的受试者筛选，在2021 年3 月向CDE 提交了平行开展III 期临床试验沟通交流会议申请；可溶性甘精赖脯双胰岛素注射液（THDB0207）在2021 年4 月向CDE提交了临床开发计划的沟通交流会议申请；德谷胰岛素前期工艺开发工作已完成，拟在2021 年Q2 完成原料药注册批生产。

    GLP-1 受体激动剂类：利拉鲁肽注射液的III 期临床在2021 年3 月完成全部病例临床观察，拟于2021 年6 月完成数据库锁定；度拉糖肽注射液正在进行临床试验申请前的进一步研究；索马鲁肽已完成前期工艺开发工作，正在进行关键工艺参数筛选等相关试验。

    化学口服降糖药：磷酸西格列汀片和西格列汀二甲双胍片在2020 年10 月已递交发补意见恢复相关材料；瑞格列奈片预计2021 年5 月完成生物等效试验总结报告并提交NDA；瑞格列奈二甲双胍片等待和国家药监局有关部门确定好参比制剂后开展进一步药学研究和人体生物等效性试验；琥珀酸曲格列汀原料药及片剂已完成临床前药学研究和临床样品生产，计划2021年启动人体生物等效性试验；恩格列净原料药及片剂在2021 年2 月完成人体生物等效性预实验，预计2021 年5 月开展正式人体生物等效性试验；恩格列净二甲双胍片拟在2021 年完成人体生物等效性试验备案。

    中药： 经典名方制剂THDBZ0101 、THDBZ0201 、THDBZ0301 和THDBZ0401 四个创新项目已进入“经典名方物质基准”的研究、申请阶段；镇脑宁胶囊申请了一测多评检测方法的发明专利，已进入实质审查阶段，有望系统性解决知识产权保护失效问题。

    国际化稳步推进，开辟全球胰岛素市场：重组人胰岛素欧盟注册的III 期临床试验已完成，正在准备生物仿制药测试项目的补充实验和申报注册的DMF 文档；2020 年陆续开展了甘精胰岛素在多个发展中国家注册资料的准备及申请工作，并完成了门冬胰岛素在发展中国家进行注册申请的前期准备工作；2020 年1 月启动了甘精胰岛素、门冬胰岛素生产基地的欧盟和美国FDA 符合性项目，聘请国外公司指导进行，预计2022 年生产基地符合EU/US FDA 认证。

    盈利预测、估值与评级：考虑到胰岛素行业竞争日益激烈，以及非胰岛素业务发展低于我们此前的预期，下调公司2021-2022 年归母净利润预测为11.15/12.85亿元（原预测为11.32/13.98 亿元，分别下调2%/8%），新增预测2023 年归母净利润为14.77 亿元，同比增长19.93%/15.23%/14.90%，对应EPS 为0.55/0.63/0.73 元，现价对应PE 为22/19/17 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：胰岛素厂家增多，导致竞争加剧的风险；新产品研发、申报进度不达预期的风险；口服胰岛素研发成功对注射剂形成竞争的风险。