事件：1）公司发布2023 年年报，2023 年公司实现营业收入225.3 亿元，同比下降2.34%，实现归母净利润20.1 亿元，同比增长13.4%，主因2023 年公司计提资产减值6.2 亿元，如将减值加回，公司归母净利润约25 亿元，符合我们的预期。2）公司发布2024 年一季度报告，2024 年一季度公司实现营业收入56 亿元，同比下降7.4%，实现归母净利润8.9 亿元，同比增长3%，略超我们的预期。3）公司发布2023 年利润分配公告，2023 年公司计划分配现金红利0.185 元/股（含税）。

    2023 年煤炭产量高增，煤电度电盈利提升，公司利润大幅增长。在电力方面，2023 年公司实现发电量607.15 亿千瓦时，同比下降0.59%，其中华北火电发电量216.2 亿千瓦时，同比下滑8.4%，蒙西火电发电量356.3 亿千瓦时，同比增长4.7%，新能源发电量34.7 亿千瓦时，同比增长0.5%。2023 年公司实现销售电价0.344 元/千瓦时（不含税），同比下降6.23%（0.023 元/千瓦时），其中蒙西地区售电均价0.3414 元/千瓦时，同比下降9.85%，外送华北火电电价预估基本稳定。在煤炭方面，2023 年公司完成煤炭产量1326.2 万吨，同比增长52.1%，完成煤炭销售单价401.5 元/吨（不含税），同比下降12.84%（59.16 元/吨）。可以看出，公司利润增长主要来源于两个原因，一个煤炭产量大幅增长，二是煤炭采购成本下降幅度高于电价下降幅度，根据公司公告，2023 年公司煤炭采购标煤单价为594.6 元/吨，同比降低77.92 元/吨，在售电单价同比下降22.87 元/千千瓦时的情况下，公司度电边际贡献同比增加2.52%。

    2024 年一季度利润超预期，预计主因成本下降明显。2024 年一季度公司实现火电发电量134.3 亿千瓦时，同比下降1%，其中蒙西火电发电量87.3 亿千瓦时，同比增长 4.7%，外送华北火电发电量47 亿千瓦时，同比下降10%，新能源电量10.1 亿kwh，同比下降0.1%。公司一季度电价0.3506 元/千瓦时，同比下降0.028 元/千瓦时（不含税），主要由蒙西电价下降带来，根据蒙西市场化交易结果，预计蒙西电价下降超过10%，此外，公司一季度标煤采购成本587.81 元/吨，同比下降43.14 元/吨，由此测算单位外购燃料成本下降约0.013 元/千瓦时，低于电价下降幅度，受此影响，市场普遍预期一季度盈利不够理想。我们分析公司一季度利润超出市场预期可能主要因为除燃料以外的其他成本下降明显。2024 年Q1，在电价电量均下降明显的情况公司毛利率反而同比略有提升，从24.5%提升至25%，我们分析可能主要因为公司火电机组投产时间较早，部分机组可能折旧已经计提完毕，使得公司营业成本下降明显，除此之外，公司一季度延续2023 年财务费用下降趋势，2024Q1 财务费用同比下降0.4 亿元，两大成本的下降抵消了电价下降带来的不利影响，使得公司盈利小幅提升。

    煤电一体化经营盈利稳定性高，核增300 万吨产能落地后盈利稳定性进一步增厚。2023 年公司煤炭产量1326.2 万吨，按照5000 大卡计算，公司煤炭自供率（煤炭产量/测算用煤量）达53.7%，较2022 年提高近10 个百分点。2023 年6 月，公司魏家峁露天煤矿生产能力由1200 万吨／年核增至1500 万吨／年，如果核增完成，公司煤炭自供率将达到60%，煤炭一体的盈利稳定性进一步增强。公司规划2022-2024年现金分红率不低于70%，2023 年公司计划分配现金红利0.185 元/股（含税），占公司可供分配利润70.1%，对应2023 年股息率 4.2%。2024 年公司盈利稳定性高，在分红率70%的情况下股息率5.2%。

    盈利预测与评级：考虑到电价表现，我们下调公司2024-2025 年归母净利润预测分别为24.8、28.1 亿元（调整前分别为26.24、29.37 亿元），新增2026 年归母净利润预测30.1 亿元，同比增长率分别为23.5%、13.5%、7.1%，当前股价对应的PE 分别为12、10、10 倍，当前估值水平较低，假设2024-2026 年分红率维持70%，公司股息率分别为5.2%、6%、6.5%（股息率=（归母净利润-提取盈余公积-永续债利息）*70%/当前市值），股息率价值凸显，继续维持“买入”评级。

    风险提示：公司电价下降幅度超出预期，新增煤炭产能投产进度不及预期