1H23 业绩低于我们的预期

    　　内蒙华电公布1H23 业绩：营业收入111 亿元，同比+1.2%；归母净利润14.8 亿元，同比+26.9%。2Q23 营业收入50.8 亿元，同比-7.4%；归母净利润6.2 亿元，同比-7.3%。由于电价下降、外销煤价格下行，公司业绩低于我们的预期。

    　　2Q23 电价环比-10.6%，发电业务低于预期。华北电网需求较弱，2Q23公司售电量130 亿千瓦时，同比-4.8%；火电/风光分别同比-2.3%/-29.5%，风光占比6.6%。受蒙西电力市场交易机制影响，2Q23 平均电价录得339 元/兆瓦时，同比-8.9%，环比-10.6%，较蒙西标杆电价溢价下降14ppt。1Q 发电量同比多增基础上，1H23 售电量同比-1.5%，电价同比-3.4%，1H23 电力收入95 亿元，同比-4.9%，低于我们的预期。

    　　魏家峁增产带动煤炭销量多增，抵消煤价下行影响。由于2022 年魏家峁煤炭年产能扩张至1,200 万吨，1H23 公司煤炭产量同比+88.4%，销量同比+119.2%。上半年国内现货煤价下行，公司2Q23 煤炭售价402元/吨，同比-8.3%，1H23 同比-13.8%；产销量大幅增加，部分抵消价格下行影响，1H23 煤炭销售收入13.0 亿元，同比+88.9%。

    　　煤价下行修复利润；魏家峁利润贡献已超80%。1H23 公司标煤单价601元/吨，同比-5.9%；燃料采购价格下降后，营业成本同比-2.7%，毛利率同比+3ppt 至23.3%。1H23 魏家峁由于煤炭产销量齐升，归母净利润达12.2 亿元，同比+94%，利润贡献占比同比+28.5ppt 至82.2%。

    　　发展趋势

    　　发挥内蒙风光资源优势，积极储备新能源项目。1H23 公司风电装机容量为137.6 万千瓦，光伏发电装机容量7 万千瓦，在建光伏项目38 万千瓦，已获得备案或核准的新能源项目107 万千瓦。魏家峁再增产能，将贡献可观利润。

    　　2023 年6 月魏家峁煤矿年产能由1,200 万吨核增至1,500 万吨。1H23 魏家峁煤炭产量 676.6 万吨，销量312.5 万吨，原有核准产能基本投产；向前看，我们认为下半年煤价企稳后，魏家峁新增产能落地将带来持续利润增量。

    　　盈利预测与估值

    　　由于2023 年电价溢价幅度降低，我们下调2023 年归母净利润17.7%至27.7亿元；同时由于煤炭产能扩张带来盈利增量，我们维持2024 年盈利预测不变。当前公司交易于2023 年/2024 年8.0x/6.2x P/E。维持跑赢行业评级，由于2023 年盈利不及预期，我们下调目标价12%至4.5 元，对应2023 年/2024 年10.6x/8.2x P/E。

    　　风险

    　　蒙西电价上浮不及预期；煤炭销售价格大幅度下跌。