公司2022 年3 月15 日发布年报，2021 年实现营收38.08 亿元，同比+30.77%；实现归母净利5.91 亿元，同比+37.56%。公司是碳纤维产业链稀缺龙头，其复材业务已进入高速发展期，我们认为公司短期将受益于军机放量，长期将得到民机市场旺盛需求的支撑，考虑到公司业绩释放节奏存不确定性，下调至“增持”评级。

    2021 年指标未完成，Q4 费用拖累业绩表现。公司2021 年实现营收38.08 亿元，同比+30.77%，计划完成率100.2%；实现利润总额7.06 亿元，同比+36.65%，计划完成率96.7%，未完成2021 年经营工作目标；实现归母净利5.91 亿元，同比+37.56%；实现扣非归母净利5.48 亿元，同比+48.88%。分析发现单4 季度业绩下滑拖累全年表现，2021Q4 单季度实现营收9.57 亿元，同比+66.61%，而当期归母净利仅0.23 亿元，同比-23.78%。单4 季度营业成本大幅提升，毛利率为21.78%，达到2020 年房地产业务剥离后单季度毛利率的最低水平；对比20Q4 毛利率为28.19%，21Q1-Q3 毛利率为32.85%。同时2021Q4 研发费用达到8870 万，达到近4 年来最大值，最终影响了单四季度以及全年的业绩表现。

    新材料业务保持向好，长期高景气未变。公司航空新材料业务2021 年实现营收36.71 亿元，同比+32.89%，计划完成率100.7%；实现利润总额7.95 亿元，同比+37.78%，计划完成率92.7%，同样未完成21 年经营工作目标。单四季度，航空新材料业务实现营收8.99 亿元，同比大幅增长76.5%，净利润仅0.48 亿元，同比大幅下滑30.8%。受益于军机“数量+复材占比”提升的双重拉动，公司近3 年新材料收入复合增速达55.9%，利润总额复合增速达32.4%。同时航空工业复材也在围绕民用飞机、商用航空发动机等领域培育战略性业务，其中两种C919 国产预浸料通过中国商飞PCD 予批准，且已成功入选中国商飞 CR929 前机身工作包唯一供应商。

    公司具备成长基础，改革有望加速推进。公司计划2022 年实现收入45 亿元（较21 年收入+18.2%），利润总额8.93 亿（+26.5%）；其中新材料业务实现收入43.76 亿元（+19.2%），利润总额9.92 亿元（+24.8%）。虽然新经营指标增速相较过去3 年有较大差距，但是我们认为公司具备成长基础。报告期内公司收到下游大额预付款，期末合同负债达6.96 亿元，较期初+530.6%，同时根据关联交易预计公告，2022 年公司计划向关联方即航空工业下属单位销售商品38 亿元，较2021 年实际发生值+37.0%；计划采购商品较2021 年实际发生值+140.6%，均表明2022 年公司景气向好。2020 年航空工业集团吸收合并公司原控股股东中航工业高科，直接持有上市公司股份，并于2021 年4 月委托航空制造院管理其所持上市公司全部股权，我们认为收购完成后将实现上市公司产权和管理权的统一，进一步优化公司治理结构，有助于上市公司推动资产证券化、股权激励等改革措施，进一步强化其长期盈利能力。

    风险因素：航空新材料需求不及预期；公司现金流回收不达预期；公司产品质量出现风险等。

    投资建议：公司是碳纤维产业链稀缺龙头，其复材业务已进入高速发展期。我们认为公司短期将受益于军机放量，长期将得到民机市场需求旺盛的支撑，考虑到公司业绩释放节奏存不确定性，下调公司2022/23 年归母净利润预测至7.6/10.0 亿元（前值11.2/15.8 亿），新增2024 年归母净利润预测为13.0 亿元，现价对应PE 分别为43/32/25 倍。结合可比公司估值情况及公司自身的产业地位，给予公司2022 年45 倍PE，对应目标价24 元（前值44 元），下调至“增持”评级。