公司发布2024 年三季报。1）24Q1-Q3：实现收入331.79 亿元/+15.5%，归母净利6.41 亿元/+84.8%，扣非后4.02 亿元/+137.9%，主要系去年置出资产产生约1.97 亿元税费以及置出前业绩亏损，导致去年低基数。2）单Q3：收入113.13 亿元/+18.4%，归母净利2.07 亿元/+52.3%，扣非后1.26 亿元/+33.0%，业绩超预期主要系Q3 业务增长、收到政府补助的时间性差异、以及去年同期股权处置收益影响。3）前三季度经营性净现金流同比下滑133.6%，主要系业务执行时间差异，同时受到24 年缴纳重大资产重组产生的企税影响。

    前三季度毛利率小幅下滑，费用管控持续优化。24Q1-Q3 公司实现毛利率5.73%/-0.89pct，我们认为或与外包收入占比提升有关；销售/管理/研发/财务费用率分别为1.22%/2.10%/0.09%/-0.19%，同比各-0.31/-0.46/-0.16/+0.02pct，期间费用率合计3.22%/-0.91pct；销售净利率2.56%/+0.46pct。Q3 单季度毛利率为5.88%/-0.50pct；销售/管理/研发费用率分别为1.22%/2.24%/0.10%/-0.15%，同比各-0.45/-0.01/-0.13/+0.07pct，销售净利率2.20%/+0.15pct。

    外包收入稳定增长，与德科等公司合作加强全球化布局。24H1 公司外包/人事管理/薪酬福利/招聘及灵工收入占比各为 83%/2%/3%/11%，收入同比各+15%/-12%/-7%/+21% ； 毛 利 率 各2.9%/80.5%/17.2%/2.2%，其中人事管理和薪酬福利受宏观环境影响较大，有望随招聘需求回暖而恢复。国际化方面，公司借助德科集团在全球数十个国家和地区的业务网络，为“走出去”的中国企业提供配套人服咨询和落地保障，并于24H1 与德科、华为签订全球合作战略协议。

    8-9 月新增岗位数环比改善，关注人力资源行业边际变化。据datayes数据，2024 年1-2 月为企业招工需求低点，8-9 月新增招聘帖数环比改善；1-9 月城镇累计新增就业人数1049 万，已完成全年目标的87%，调查失业率中枢值在5.1%。未来促就业将着力扩大就业总量、加强职业技能培训，尤其是针对青年群体的帮扶，以及优化就业服务和保护劳动者权益等，同时用工端改善预期搭配促就业政策落地，人力资源行业有望受益。

    【投资建议】

    公司深耕人力资源服务主业，核心外包业务渗透率持续提升，同时国际化布局进一步加强全球业务协同。我们预计2024-2026 年收入各440.7/505.7/576.9 亿元；归母净利润8.81/9.81/11.17 亿元；EPS 分别为1.56/1.73/1.97 元；对应PE 分别为13/11/10 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

    【风险提示】

    宏观经济影响用工需求；

    行业竞争格局恶化；

    应收账款回收风险。