本报告导读：

    　　业绩符合预期，存量业务收缩但外包维持增长，聚焦稳定发展与提效。

    　　投资要点：

    　　业绩符合预期 。维持 2024/25/26 年 EPS 为 1.54/1.71/1.89 元，对应归母净利润为8.73/9.69/10.69 亿元。考虑宏观经济波动及企业用人需求对公司收入和利润端构成影响，给予2025 年行业平均10xPE估值，下调目标价至17.10 元，增持。

    　　业绩简述：公司2024H1 实现营收218.66 亿/+14%，归母净利润4.34亿/+105%，归母扣非净利润2.77 亿/+270.93%。其中：24Q2 营收113.16 亿/+15.07%，归母净利2.23 亿/-7%，归母扣非净利润0.91 亿/-13.51%。

    　　存量雇佣相关业务收缩，但新业务维持增长。①市场更多参考核心北京外企财务表现：2024Q2 收入同比+15.1%，归母净利润+33.9%，归母扣非净利润-26.5%；24H1 收入+14.9%，归母净利润-13.9%，归母扣非净利润-8.7%。其中，二季度相比一季度扣非业绩降幅扩大，有基数因素，也有宏观影响下的需求原因。②分业务拆分：24H1 整体外包业务保持稳健增长，2024H1 营业收入同比+15%；基础人事档案管理相关业务同比-10%，由于人事管理业务与存量雇佣人数相关，因此主要受存量雇佣人数下降影响。24Q2 整体毛利率为5.01%，同比23Q2 下滑1.35pct，既有外包业务占比提升，结构性因素，也有单外包业务毛利率微降的影响。

    　　聚焦稳定发展与提效，有较多空间和方式完成业绩目标。①外包新业务收入有所放缓，收入同比增速+15%与行业趋势一致，但毛利率持续降低，表明2B 业务目前相对同质化竞争的情况下以价换量的情况实际存在。②而存量人事管理业务-10%，反映出存量雇佣人数的影响，考虑到人事管理业务的现金牛属性，存量业务的收缩对利润率影响较大。③未来业绩增长驱动力更多来自外包业务核心客户的体量和岗位类别的增长。考虑KA 客户的稳定性，预计后续增长有一定持续性。此外，公司凭借自身良好的现金流质量，未来还将有交付能力提升、激励机制改善等一系列催化。将进一步补充和完善自身在外包业务不同细分行业的交付能力。

    　　风险提示：经济波动影响需求，大客户占比较高，竞争加剧风险。