核心观点：

    业绩概况：公司发布重大资产重组后首份2023 年报以及2024 年一季报。（1）2023 年：23 年营收383.1 亿元，同比+18.5%，归母净利润5.5 亿元，同比+32.2%，扣非归母净利润2.6 亿元，同比+228.4%，置出资产产生的土地增值税等相关税费约2.0 亿元对23 年业绩造成影响。2023 年拟每10 股派现4.84 元（含税）。（2）2023 年置入资产北京外企：23 年营收381.6 亿元，同比+19.8%，归母净利润8.3 亿元，同比12.8%，扣非归母净利润4.9 亿元，同比+14.3%。24Q4 营收95.7亿元，同比+10.7%，归母净利润1.9 亿元，同比-9.0%，扣非归母净利润0.9 亿元，同比+28.5%。（3）24Q1：24Q1 营收105.5 亿元，同比+12.9%，归母净利润2.1 亿元，同比-18.9%。

    业务外包延续高增长占比再提升，其余业务表现稳健。23 年业务外包/人事管理/薪酬福利/招聘及灵活用工营收分别为316.3/10.9/11.5/38.5亿元， 同比+23.6%/-3.7%/+3.0%/+3.4% ， 收入占比82.6%/2.8%/3.0%/10.1%，同比+3.3/-0.7/-0.5/-1.5pp。

    分部毛利率稳中小幅改善，外包占比提升整体毛利率略下降。2023 业务外包/ 人事管理/ 薪酬福利/ 招聘及灵活用工毛利率分别为3.3%/86.2%/18.9%/3.9%，同比+0.05/+0.5/+0.6/-0.06pp，外包占比提升导致整体毛利率小幅降至6.9%，同比-0.9pp，北京外企2023 归母净利率2.2%，同比-0.1pp，24Q1 毛利率、净利率分别为6.4%、2%，预计随降本增效及规模效应持续体现，盈利水平有望稳中小幅改善。

    盈利预测和投资建议：公司为人力资源行业龙头企业，预计24-26 年归母净利润分别为9.1/10.3/11.8 亿元，参考可比公司估值，给予24 年16x PE，合理价值25.71 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。客户流失、企业用工需求不及预期、收款账期拉长等风险。