2023 年业绩低于我们预期，1Q24 业绩符合我们预期

    公司公布2023 年业绩，公司2023 年实现营收383.1 亿元，调整后同增18.5%，归母净利润5.5 亿元，调整后同增32.2%，略低于我们预期，主因2H23 下游用工需求恢复不及预期；其中置入资产北京外企归母净利润8.3 亿元，同增12.8%；扣非净利润4.9 亿元，同增14.3%；我们计算4Q23 北京外企归母/扣非净利润分别为1.85/0.92 亿元。此外，公司计划每10 股派息4.84 元，分红比例50%。同时公布1Q24 业绩，1Q24 实现营收105.5 亿元，调整后同增12.9%；归母净利润2.1 亿元，符合我们预期，调整后同降18.9%，我们认为主因1Q23 政府税返错期影响，基数较高；扣非净利润1.86 亿元。

    　　发展趋势

    　　1、业务外包带动2023 年营收快速增长。公司2023 年持续加强产品专业化能力建设，并聚焦大客户统一管理，具体看：1）传统业务方面，2023 年人事管理/薪酬福利实现营收10.9/11.5 亿元，同比分别-3.7%/3.0%，我们认为主要受下游部分客户雇佣人数影响；2）新兴业务方面，2023 年业务外包/招聘及灵活用工实现营收316.3/38.5 亿元，同比分别增长23.6%/3.4%，公司重点发力外包业务专业化发展，在IT、能源、快消零售等行业积极突破，带动整体业绩增长。

    　　2、主要业务毛利率均向好，公司竞争优势明显。公司2023 年整体毛利率同降1.0ppt 至6.9%，主因低毛利率外包业务收入占比快速提升。分业务看，人事管理/ 薪酬福利/ 业务外包毛利率分别同增0.5/0.6/0.1ppt 至86.2%/18.9%/3.3%，传统业务优势持续提升，叠加数字化降本增效，整体维持良好盈利水平，业务外包利润率水平相较竞对亦较高。

    　　3、市场化运营能力突出，出海业务持续推进。公司旗下各分子公司23 年针对客户需求，不断完善专业化服务，如广东公司拓宽IT、制造、家政岗位招聘路径，青岛公司为当地医院等提供岗位外包，福建公司根据产业结构提供电商客服外包，我们认为体现出公司的市场化运营能力，看好持续占领份额。

    　　此外在出海业务方面，公司2023 年于香港成立FESCO IVY 公司，构建覆盖招聘、合规咨询等服务的人才派遣服务产品体系，国际化发展正加速。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到行业整体用工需求仍在恢复，公司传统业务增速有一定压力，我们下调公司2024 年盈利预测12%至9.3 亿元，同时引入2025 年盈利预测10.5亿元，当前股价对应2024/25 年11.5/10.2 倍PE，我们认为相较历史估值以及可比公司估值而言均处于低位。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整下调目标价10%至27 元，对应2024/25 年16.5/14.6 倍PE，较当前股价有43%上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争加剧；大客户流失；宏观经济波动；并购、出海不及预期。