1-3Q23 业绩略低于我们预期

    　　公司公布1-3Q23 业绩，1-3Q23 实现营收287.37 亿元，调整后同增21.9%；归母净利润3.47 亿元，调整后同增9.5%，略低于我们预期，主要受置入资产Q3 增速影响：置入资产北京外企1-3Q23 营收285.85 亿元，同增23.2%；归母净利润6.40 亿元，同增21.2%；扣非净利润3.98 亿元，同增11.5%。

    　　分季度看，置入资产北京外企1Q/2Q/3Q 营收同增22.6%/33.9%/14.3%，归母净利润同比+57.0%/+14.6%/-19.0%，我们预计Q3 营收增长降速、归母净利润下滑或主要受外包业务开拓节奏影响， 扣非归母净利润同增3.0%/6.6%/42.1%，我们预计扣非、归母增速差主要为政府补助影响。

    　　发展趋势

    　　1、北京外企1-3Q23 营收同增23.2%。其中北京外企单Q3 营收同增14.3%，增速环比下降，我们预计主因外包业务开拓节奏有所放缓。1）传统业务方面，我们认为公司存量客户优质深厚、分布行业分散，整体抗风险能力较强，Q3 营收预计实现稳健增长；2）新兴业务方面，2023 年以来公司积极拓展各地垂直领域外包业务，围绕地方标准升级产品，1H23 新增全国客户23 个，我们认为Q3 公司或阶段性调整外包业务开拓节奏，影响单Q3 收入表现，持续关注公司外包业务后续进展。

    　　2、业务结构、重组事项等影响盈利水平。公司1-3Q23 毛利率同降1.2ppt至6.6%，我们预计主因低毛利率外包业务收入占比提升；费用端看，销售费用率/管理+研发费用率同降0.5/0.8ppt，规模效应逐步体现。此外，1-3Q23 置出资产产生土地增值税等税费约1.97 亿元，同时根据我们测算，保留资产3Q23 基本扭亏。综合影响下，可比口径看，公司1-3Q23/单3Q23 归母净利率同比分别-0.1/+0.3ppt 至1.2%/1.4%。

    　　3、专业化、数字化、国际化战略持续推进，看好人服龙头高质量成长前景。1）专业化：公司资金实力雄厚，我们判断后续有望通过外延并购等方式布局更多细分专业领域，提升业务深度与盈利能力；2）数字化：北京人力历年数字化投入领先友商、积累深厚，募投FESCO 数字一体化项目亦稳步推进，我们认为有望持续赋能业务拓展、助力降本增效；3）国际化：公司与全球龙头Adecco 集团已建立13 年合资合作关系，我们预计后续有望利用其全球资源优势打造出海一站式服务解决方案，打开业务成长天花板。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2023/2024 年归母净利润预测6.60/10.48 亿元，当前股价对应2023/2024 年21/13 倍P/E。维持跑赢行业评级和目标价30 元，对应2023/2024 年26/16 倍P/E，较当前股价有26%的上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争加剧；大客户流失；宏观经济波动；并购、出海不及预期。