国资人服龙头重组上市，19-22 年收入CAGR 25.8%。北京人力前身北京外企是国内首家从事人力资源服务的机构。2023 年4 月，北京外企通过资产重组方式成为上市公司主体，原上市公司北京城乡除保留资产外的全部资产负债均被置出，上市公司证券简称改为北京人力。22 年公司（北京外企，下同）收入318.6 亿元，同比+25.3%，归母净利润7.3 亿元，同比+19.0%；2019-22年公司收入、归母净利润CAGR 各为25.8%、21.1%。公司1H23 收入、归母净利润各为190.3、5.0 亿元，各同比+28.2%、+39.9%，公司大力发展以业务外包为代表的灵活用工业务，带动业绩稳健提升。

    　　外包业务驱动成长。①收入结构：1H23，公司四大主营业务人事管理、薪酬服务、业务外包、招聘及灵活用工收入各为5.3、5.8、157.7、19.5 亿元，业务外包收入占主营业务收入比例为82.9%，是公司收入主体和成长主要驱动力。②毛利率：2020 年，公司四大主营业务人事管理、薪酬服务、业务外包、招聘及灵活用工毛利率各为78.3%、35.4%、2.7%、9.5%，人事管理业务贡献毛利额9.8 亿元，占主营业务毛利额的52.6%，贡献最多毛利润。2019-2022年公司主营业务毛利率各为11.0%、10.3%、8.5%、8.5%，1H23 北京人力（主体为北京外企）主营业务毛利率为6.7%。我们判断公司毛利率下降主因毛利率较低的外包业务占比提升。

    　　国内人服发展尚属早期，行业整合前景广阔。据人社部，2022 年我国人服市场规模2.5 万亿元，17-22 年GDP、人服市场规模CAGR 各为7.8%、11.7%，人服行业规模增速高于GDP 增速、成长性凸显。我们认为，人服行业具有较强顺周期属性，2023 年人服行业有望随经济复苏迎来加速修复。据艾瑞咨询数据，20 年海外人力资源外包行业CR4 为16.3%，而21 年国内灵工行业CR4 仅2.8%，行业整合空间大。23 年 6 月29 日，人社部发布首部人力资源服务机构及相关活动的专门规章《人力资源服务机构管理规定》，该文件明确了人力资源服务行业的规范和监管，我们认为，人力资源服务行业规范性提升有望推动不合规机构出清，公司作为行业龙头有望进一步扩大市场份额。

    　　国资背景优势明显，规模与服务能力形成正向循环。①规模：公司前身于1979年成立，在业内率先实现全国化发展。截至7M22，公司服务范围覆盖全国31 个省、自治区及直辖市，在全国400 余座城市建立了服务网络，建立了集产品、销售、服务等功能于一体的灵敏服务部门和运营单元。我们认为，遍布全国的业务网络和多元化业务使公司能处理不同客户的多样化需求，进而获取更多客户。②客户：公司经过多年发展，在业内积累了良好口碑和头部优质客户，2022 年公司服务客户4 万余家，服务人数200 余万人。公司与华为、阿里巴巴、国家电网、三星、IBM、微软等行业龙头深入合作，其中最大客户华为客户组21 年销售金额51.3 亿元（同比+200.3%），占比20.2%。

    　　③扩张：公司（持股51%）与海外龙头德科成立合资公司外企德科开拓外包等业务，该合资公司已服务2.8 万家客户，服务人数超270 万名。

    　　收入拆分预测。我们预计公司2023-25 年收入各为399.0、484.7、580.8 亿元，各同比+25.3%、+21.5%、+19.8%。其中，①人事管理&薪酬福利：预计2023-25 年保持平稳增长，人事管理收入各为10.7、12.0、13.4 亿元；薪酬福利收入各为11.9、13.5、15.3 亿元；②业务外包：考虑到外包行业集中度低、整合空间大，我们预计2023-25 年业务外包板块收入各为332.4、408.9、494.7 亿元；③招聘及灵活用工：

    　　预计2023-25 年间保持15.0%增速，该板块收入各为41.2、47.4、54.5 亿元。

    　　投资建议。我们认为，人服行业顺周期属性强，有望随宏观经济一同修复；公司规模领先、客户优质，有望在行业规范性提升背景下持续扩大市场份额。我们预计公司（北京人力，包括原北京城乡保留资产）2023-25 年归母净利润各为7.14、10.30、11.83 亿元，对应EPS 各为1.26、1.82、2.09 元。参考可比公司估值水平，给予公司23 年22-25 倍PE，对应合理价值区间27.75-31.53 元/股，首次覆盖，“优于大市”评级。

    　　风险提示。经济下行风险，需求不及预期风险，竞争加剧风险