核心观点

    　　2023H1 置入资产北京外企营收、归母净利润、扣非归母净利润分别+28.16%、+39.88%、+4.42%，对应23Q2 营收+33.9%、归母净利润+16.0%，23Q2 归母净利润增速环比减弱，主要系上海地区政府补助确认时间差异。23H1 业务外包保持较快增长，传统薪酬业务稳健经营。控股子公司上海外企德科增长靓丽，23H1营收占FESCO 比重44.1%，归母净利润占比23.1%（按照持股51%计算）。公司人事管理及薪酬福利业务抗周期性强，业务外包业务增长弹性较大，未来营收增长驱动主要来自客户开拓以及业务交叉销售。

    　　事件

    　　1.公司发布2023 年半年报：23H1 公司营收191.82 亿元/+26.84%，归母净利润2.11 亿元/-6.32%,扣非归母净利润0.75 亿元/+186.38%，其中非经常性损益包括：1.97 亿元的投资性房地产处置产生的税费、4.59 亿元的置入资产北京外企合并日前的收益等。23H1 经营活动产生的现金流量净额2.43 亿元/+184.31%；基本EPS 为0.50 元/股、同比-13.72%，加权ROE 为4.01%/-0.51pct。

    　　2.置入资产北京外企23H1 情况：2023H1 营收190.30 亿元/+28.16%，归母净利润5.04 亿元/+39.88%，扣非归母净利润3.03亿元/+4.42%。

    　　简评

    　　置入资产北京外企业绩亮眼，23Q2 延续强劲增长。2023H1 置入资产北京外企营收190.3 亿元/+28.16%、归母净利润5.04 亿元/+39.88%、扣非归母净利润3.03 亿元/+4.42%，对应23Q2 营收98.35 亿元/+33.9%（Q1 为91.95 亿元/+22.6%），23Q2 归母净利润为1.67 亿元/+16.0%(Q1 为3.38 亿元/+57.2%)，北京外企23Q2归母净利润增速环比减弱，主要系上海地区政府补助确认时间差异（2022 年在Q2 确认、2023 年在Q1 确认）。上市公司利润低于置入资产北京外企，主要是因为：①包含重组置出资产一次性土地增值税(约1.97 亿元)；②保留资产(办公物业净利润约-460万)以及③置出资产Q1 经营亏损(归母净利润-3040 万)。

    　　分业务看，23H1 业务外包保持较快增长，传统薪酬业务稳健经营。

    　　23H1 北京外企外包服务、人事管理、薪酬福利、招聘及灵活用工、其他业务营收分别为157.74、5.33、5.78、19.45、1.87 亿元，营收占比为82.95%、2.80%、3.04%、10.23%，较21 年底占比变化分别为-2.6pct、-2.4pct、+0.9pct、+5.7pct。预计外包业务保持较快增长，其中大客户稳健、新客户拓展持续推进，公司北京外企政务外包业务围绕地方标准升级产品，新增全国客户23 个；预计传统业务人事管理&薪酬福利保持稳健经营。

    　　控股子公司外企德科增长靓丽，共享国际化经验及资源。公司通过携手德科，充分利用国际经验、合资背景发展外企和私企客户业务，开拓长三角及珠三角市场，并借助国际化平台开展相关海外业务，其中：1）上海外企德科：23H1 营收83.9 亿元，营收占比44.1%，净利润2.28 亿元，按上市公司51%股权占比计算，归母净利润占北京外企的23.1%（2022 年占比为15.2%）；2）浙江外企德科：23H1 营收9.4 亿元、占北京外企收入比重5%，净利润0.19 亿元。公司加强与世界人力资源服务行业领军企业瑞士德科集团合作，深化资源能力互补提升，构建国际化服务体系。

    　　低毛利率的业务外包营收占比提升下毛利率略有下滑，公司费用率持续优化。公司23H1 毛利率为6.73%/-1.1pct，主要系毛利率较低的业务外包营收占比提升；23H1 公司销售、管理、研发费用率分别为1.46%、2.71%、0.26%，同比变动-0.63pct、-0.74pct、-0.09pct，23H1 归母净利率为1.10%/-0.4pct（其中北京外企归母净利率为2.65%）。

    　　投资建议：因公司完成重组后，23H1 包含资产置出前的业绩以及置出资产产生的土地增值税等相关税费影响，预计北京人力2023-2025 年营业收入分别为392.7、474.4、564.8 亿元，同比增长8018.4%、20.8%、19.0%；归母净利润分别为6.53、10.46、12.20 亿元，同比增长403.6%、60.2%、16.6%，对应PE 为21.9x、13.7x、11.7x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）宏观市场变化，用工需求不及预期风险：如果未来宏观经济景气度下降，影响企业用工需求，将影响公司业务外包、招聘及灵活用工业务需求。2）人才流失与培养风险：我国人力资源行业发展较快，行业集中度较低。公司凭借着高素质的人才团队在业内具有一定竞争优势。如果未来公司未能增强核心竞争力，将影响公司业务拓展。3）合资模式风险。公司与外资人服龙头德科集团合资经营，所涉及的子公司营收、利润贡献占比较大。若公司与德科集团的经营理念、合作利益发生冲突，将影响公司业务开展。根据测算预估：若23-25年上海外企德科业绩复合增速从16%降至0%、5%、10%，对应北京人力22-25 年业绩CAGR 将从约17%降至约12.6%、13.9%、15.2%。