事项：

    　　2023H1 公司实现收入191.82 亿元，同比增长26.84%（较重组调整后数据，下同），归母净利润2.11 亿元，同比下滑6.32%；扣非归母净利润7454.41 万元，同比增长186.38%。非经常损益主要为置出资产产生土地增值税等税费1.97 亿元，置入资产北京外企合并日前净损益4.59 亿元。经营活动产生的现金流量净额2.43 亿元，同比增长184.31%。

    　　评论：

    　　上半年公司完成重大资产重组，置入资产北京外企（FESCO）100%股权已合并入上市公司。

    　　23 年上半年FESCO 实现营收190.30 亿元，同比增长28.16%，主要系外包业务快速增长；归属于北京外企股东的净利润5.04 亿元，同比增长39.88%，归母净利率为2.65%（2022 年为2.30%）；扣非后为3.03 亿元，同比增长4.42%。

    　　推动公司收入快速增长业务为业务外包，23H1 实现收入157.74 亿元，占比FESCO 收入约82.9%。人事管理、薪酬福利、招聘及灵活用工、其他服务收入分别为5.33、5.78、19.45、1.87 亿元，相对稳健。另，公司子公司外企德科上海23H1 实现收入83.93 亿元，净利润2.28 亿元，净利率2.71%。

    　　23 年上半年公司毛利率6.73%，较22H1 下降1.11pct，主要系业务外包成本有所增长；收入增长下，公司销售费用率和管理费用率亦出现摊薄效应，分别下降0.63、0.74pct 至1.46%、2.71%。

    　　上半年公司持续挖掘客户需求并提升交付能力，如北京外企政务外包业务新增全国客户23 个，上海公司强化外包招聘、江苏公司聚焦金融和政务业务外包，广东公司拓展消费及家政类灵活用工等。

    　　投资建议：公司作为人服龙头，在上半年相对严峻的就业形势下仍表现出稳健的收入和利润增速，经营稳定韧性凸显。公司人事管理业务具备高粘性且持续贡献稳定现金流；业务外包业务在与德科集团合作中持续展现市场化机制的活力，未来仍将受益企业端组织形式变革带来的需求释放。我们看好公司资源获取和需求交付的能力，基于上半年业绩，我们预计2023~2025 年归母净利润为7.61、10.43、12.56 亿元（此处2023 年考虑置出资产和保留资产亏损的影响），对应PE 分别19、14、11 倍。基于公司业务稳定性和获取订单的能力，参考可比公司和公司未来三年增速，给予2024 年17 倍PE，目标价31.8 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：业务外包收入增速放缓、业务外包毛利率降低、企业用人需求降低、行业竞争加剧等。