1H23 业绩符合我们预期

    公司公布1H23 业绩，合并报表1H23 实现营收191.82 亿元，调整后同增26.8%；归母净利润2.11 亿元，调整后同降6.3%，符合我们预期；扣非归母净利润0.75 亿元，调整后扭亏。置入资产北京外企1H23 实现营收190.30 亿元，同增28.2%；归母净利润5.04 亿元，同增39.9%，符合此前预告；扣非归母净利润3.03 亿元，同增4.4%。分季度看，置入资产北京外企1Q/2Q 营收同增22.6%/33.9%，归母净利润同增57.0%/14.6%，1Q 归母净利润增速较高主因政府补助错期，扣非归母净利润同增3.0%/6.6%。

    发展趋势

    1、北京外企1H23 收入同增28.2%。1）传统业务方面，1H23 人事管理/薪酬福利营收5.33/5.78 亿元，我们预计凭借稳定客户资源池，传统业务基本盘实现稳定增长；2）新兴业务方面，1H23 业务外包/招聘及灵活用工营收157.74/19.45 亿元，1H23 我国灵活用工行业景气度上行，公司积极发力灵工板块、抢占客户，我们预计其实现高于行业平均的双位数增长。

    2、外包业务占比提升影响毛利率，置出资产及保留资产事项影响合并报表利润表现。公司1H23 毛利率同降1.1ppt 至6.7%，我们预计主因低毛利率外包业务收入占比快速提升；费用端看，销售费用率/管理+研发费用率同降0.6/0.8ppt，综合影响下公司归母净利率同降0.4ppt 至1.1%，扣非净利率同增1.0ppt 至0.4%，置出资产在置出前及保留资产业绩亏损对上市公司1H23 业绩造成影响，其中置出资产产生土地增值税等税费约1.97 亿元。

    3、专业化、数字化、国际化三大战略持续赋能人服龙头高质量成长。1）专业化：我们认为，公司一方面通过专家人才积累、服务经验沉淀强化内生专业能力，一方面有望凭借雄厚资金实力外延并购，进入更多细分领域；2）数字化：公司历年数字化投入规模行业领先，募投FESCO 数字一体化项目稳步推进，有望进一步助力降本增效；3）国际化：公司持续结合合作伙伴Adecco 全球资源、渠道优势打造出海一站式服务解决方案，我们认为后续有望通过“引进来+走出去”共同打开成长天花板。

    盈利预测与估值

    虽然置入资产北京外企上半年实现成长，但拟置出资产业绩仍有压力，且重组事项对23 年合并报表有一定一次性影响，下调23 年盈利预测22%至6.6亿元；考虑到公司灵活用工板块持续快速增长，上调24 年盈利预测10%至10.5 亿元，当前对应23/24 年21/14 倍P/E。考虑到市场关注点为置入资产北京外企，其基本面没有发生变化，维持跑赢行业评级与目标价30 元，对应23/24 年26/16 倍P/E，较当前股价有20%上行空间。

    风险

    行业竞争加剧；大客户流失；宏观经济波动；并购、出海不及预期。