上市公司23H1 实现归母净利2.11 亿元/-6.3%，整体业绩受重大资产重组产生的税负、置出资产和保留资产业绩拖累，但市场最为关注的置入资产北京外企23H1 实现归母净利5.04 亿元/+39.9%、23Q2 单季归母净利为1.66 亿元。在外部招聘环境较弱背景下，公司延续较强经营韧性，业绩表现在行业内较为优异，且我们认为在未来招聘需求回升后也具有成长弹性。公司作为兼具抗风险能力及市场化经营能力的人服龙头，经营韧性与成长潜力兼备，且当前估值具备吸引力，维持推荐。
北京外企23Q2 业绩符合预期，经营韧性再获检验。公司核心子公司北京外企23H1 实现营业收入190.30 亿元/+28.2%、归母净利5.04 亿元/+39.9%、扣非净利3.03 亿元/+4.4%，业绩位于此前预告中值、符合预期。我们测算，23Q2单季实现收入98.35 亿元、归母净利1.66 亿元、扣非净利1.24 亿元、其中非经常性损益0.43 亿元（占归母净利的25.8%）主要为政府补助。分业务看，北京外企23H1 业务外包/人事管理/薪酬福利/招聘及灵活用工/其他服务收入分别为157.74/5.33/5.78/19.45/1.87 亿元，收入占比较2022 年分别变化-4.1/-1.5/-0.3/+5.6/+0.1pcts。在宏观经济增速有所承压、企业招聘需求相对疲弱的背景下，北京外企23H1 业绩增速显著优于同行，我们判断系人事管理及薪酬福利类业务增长相对稳健、业务外包和灵活用工服务增长较快、政府补贴持续确认等因素有关。
上市公司层面业绩暂受多方因素拖累。北京人力作为上市公司主体23H1 实现营收191.82 亿元/+26.8%、归母净利2.11 亿元/-6.3%、扣非净利0.75 亿元（vs.22H1 为-0.86 亿元），业绩符合此前预告区间。上市公司23H1 归母净利由三部分构成：1）置入资产北京外企23H1 归母净利；2）保留资产23H1 归母净利；3）置出资产23Q1 归母净利。我们测算，保留资产23H1 和置出资产23Q1 归母净利合计为-2.93 亿元，上市公司23H1 非经常性损益为1.36 亿元，其中包含23Q1 北京外企归母净利3.38 亿元、置出资产产生的土地增值税等相关税费约-1.97 亿元、以及其他非经常性损益-0.05 亿元。我们认为置出资产产生的相关税费和置出资产23Q1 的亏损对上市公司的业绩均为一次性拖累，后续业绩将更真实反映北京外企经营状况。
外企德科保持高增，经营现金流表现亮眼。根据Adecco 公司2023 年中报，FESCO Adecco（北京人力/Adecco 分别持股51%/49%）23H1 为Adecco 贡献权益利润2100 万欧元/+50%，则北京人力应占权益利润为2186 万欧元，若按23H1 日度汇率均值（1 欧元=7.49 人民币）换算，对应权益利润约为1.64 亿元，约占北京外企23H1 归母净利的32.5%（2021/2022 年分别约为26%/29%），其中上海公司贡献权益利润1.16 亿元，外包业务快速发展背景下合资公司权益利润占比持续提升。上市公司23H1 综合毛利率为6.7%/-1.1pcts、销售费用率1.5%/-0.6pct、管理费用率2.7%/-0.7pct、研发费用率0.3%/-0.1pct、财务费用率持平为-0.2%，我们分析毛利率下降有结构性因素（低毛利率的灵活用工业务占比提升）的作用，而在公司良好的费用管控和规模效应提升作用下期间费用率进一步下降。上市公司23H1 经营活动现金净流量为2.43 亿元（vs. 22H1 调整后为-2.88 亿元），主要系业务执行的时间性差异及社保缓交政策所致。
风险因素：宏观经济增长弱于预期；企业招聘需求恢复不及预期；行业竞争格局恶化；政府补贴力度减弱；公司后续并购及被并购资产整合效果不及预期等。
盈利预测、估值与评级：上市公司23H1 业绩受重大资产重组产生的税负、置出资产23Q1 亏损、保留资产23H1 亏损拖累，但即使在外部招聘需求弱于预期的背景下，置入标的北京外企23Q2 仍延续了较强的业绩韧性。我们判断随着企业信心的逐渐恢复，招聘需求回升之下公司业务亦具有向上弹性，属于人力资源行业内攻守兼备的标的。公司作为国内人服龙头具有优质客户资源和较强的综合服务能力，并通过合资公司外企德科在业务外包领域处于行业领先地位，公司兼具抗风险能力及市场化经营能力，有望加快提升市场份额，外包类业务成长空间仍广。维持公司2023-25 年归母净利预测为8.63/10.08/11.62 亿元（盈利预测以置入资产北京外企为准），现价对应PE 为17/14/12x，选取科锐国际、外服控股作为可比公司，可比公司2023 年PE 均值为23x（基于中信证券研究部预测），给予北京外企2023 年20xPE 估值，对应目标价为30 元，维持“买入”评级。