本报告导读：

    　　市场担心高度竞争下的人服行业中，国企竞争力不强。我们认为国企反而拥有交付、管理、品牌等极强优势。北京人力企业价值有望重估。

    　　投资要点：

    　　投资建议：考 虑公司客户资源优势支撑的稳健增长，维持23/24/25 年EPS 为1.49/1.78/2.14 元。给予2023 年行业平均20xPE 估值，维持目标价29.80 元，增持。

    　　稳健与成长兼具，比拼交付/管理/品牌。①2B生意高粘性但低溢价，强顺周期格局分散，灵活用工渗透率提升对冲经济波动；②核心能力在于交付能力，管理效率，以及品牌口碑，需要靠布局新兴赛道做深做透，对岗位的理解和有效人才的储备需要时间积累；③国资综合龙头业务结构稳健与成长兼具，经济波动下增速平稳。

    　　优势不止于客户资源，更在于合规/政策/外资合作。①北京人力的基础能力是客户资源，由此积累了品牌、现金流优势；②但优势不止于此，雇佣关系的特殊性和重要性，决定了政策是曲折前进，业务的合规性，对政策变化的理解能力，与国资企业和事业单位的沟通效率是更重要的壁垒；③不同于普遍认为民企效率更高的印象，国资由于业务的综合性在效率上并不低，且北京人力通过与德科合作，在产品/标准/数字化维度全面与国际接轨。

    　　交付能力将提升，分散格局待整合。①交付能力可通过并购和布局快速提升，在科技岗位和先进制造行业的交付能力差距会缩小；②商业模式仍在持续迭代，更高利润率和更好现金流的服务和产品将改善模式；③科技布局既能提升效率，也将构建人服企业的核心能力。

    　　风险提示：经济波动影响需求，大客户占比较高，竞争加剧风险。