核心观点
近日，北京外企FESCO 成功置换上市，置入资产的总交易价格为89.5 亿元，并向控股股东发行股份募集配套资金15.97 亿元。
本次交易合计增发2.5 亿股，重组完成后公司总股本增加至5.66亿股，北京城乡原有资产基本完全置出，股票简称改为北京人力。
我们认为，北京外企作为同时拥有国资背景及外资德科Adecco 合作伙伴的老牌人力资源服务龙头，品牌认知度高、客户资源丰富、国际化经验赋能，未来营收增长驱动主要来自客户开拓以及业务交叉销售，在上市助力下，有望迎来发展新篇章。
事件
公司发布关于重大资产重组实施进展的公告：北京城乡发行股份注入北京外企100%股权并置出原业务，转型人资行业，同时向控股股东发行股份募集资金，截至5 月19 日该交易已完成，北京外企实现置换上市，公司股票简称变更为“北京人力”。
北京外企2022&23Q1 财务数据更新：2022 年公司实现营收318.55 亿元/+25.3%，归母净利润7.32 亿元/+19.0%，扣非归母净利润4.29 亿元/+10.5%，超额完成业绩承诺。23Q1 公司实现营收91.95 亿元，归母净利润3.38 亿元，扣非归母净利润1.80 亿元。
简评
北京外企成功置换上市。自2022 年7 月重组草案获证监会核准后，北京城乡通过资产置换以及发行股份方式收购北京外企100%股权，并向控股股东北京国管发行股份募集配套资金15.97亿元用于数字一体化项目建设及补充流动资金。
本次交易中，置入资产北京外企的总交易价格为89.5 亿元，置出资产为北京城乡截至2021 年8 月31 日除保留资产外的全部资产及负债，作价65.1 亿元。本次交易合计增发2.5 亿股（资产置换及股份购买增发1.54 亿股+募集配套资金增发0.95 亿股），重组完成后公司总股本增加至5.66 亿股。重组交易前后，上市公司及北京外企的控制权保持不变，均属于北京国管（北京国资委100%控股），大股东持股比例由34.23%上升至49.23%。
本次重组业绩承诺为公司23 年-25 年归母净利润分别不低于5.19、5.94、6.62 亿元，对应23-25 年CAGR 为12.9%； 23 年-25 年扣非归母净利润分别不低于4.88、5.63、6.31 亿元，对应23-25 年CAGR 为13.7%。（非经常性损益为专项财政补贴）
北京外企人力：历史悠久的国内首家人服机构。北京外企（FESCO）前身成立于1979 年，系国内首家人服机构，为客户提供综合性人力资源解决方案，19-22 年公司收入、业绩CAGR 分别为25.3%、21.1%。业务拆分来看，21 年营收占比分别为业务外包（85.5%）、人事管理（5.2%）、招聘及灵活用工（4.5%）、薪酬福利（3.9%）；21 年毛利占比分别为人事管理（50.4%）、业务外包（26.1%）、薪酬福利（14.9%）、招聘及灵活用工（4.9%）。
竞争优势1：携手德科共享国际化经验及资源，上海外企德科营收及业绩贡献已占约三成。2010 年，北京外企与德科集团在上海合资成立上海外企德科（FESCO Adecco，北京外企持股51%），为第一家中外合资人力资源服务企业。通过携手德科，公司充分利用国际经验、合资背景发展外企和私企客户业务，开拓长三角及珠三角市场，并借助国际化平台开展相关海外业务。2020-21 年，上海外企德科营业收入分别为53.76、81.60 亿元，分别占北京外企营业收入的29.71%、32.10%；归母净利润分别为1.73、1.61 亿元，分别占北京外企归母净利润的30.03%、26.20%，已成为北京外企的重要业绩来源。
竞争优势2：客户资源丰富，客户开拓及业务交叉销售共同驱动营收成长。北京外企（含外企德科）服务的客户主要为互联网、金融、医药、能源、汽车、制造、零售等领域的优质企业，以中高端服务业和先进制造业为主，公司拥有丰富的人力资源产品及庞大的网络，可以更好满足客户多样化需求。公司客户涵盖民企、外企、央国企及政府事业单位，以KA 客户为主，2021 年前五大客户营收占比37%，第一大客户华为贡献较大，营收从19 年的13.9 亿元升至21 年的51.3 亿元，营收占比20.2%，客户开拓及业务交叉销售共同驱动营收成长。
人服行业：市场空间广阔，外包、灵活用工、招聘景气度高。企业聚焦主业、增强经营弹性、优化组织结构等驱动外包行业发展。根据灼识咨询，2021 年我国人力资源服务市场规模占名义GDP 比重为0.6%，低于发达国家市场水平（美国0.9%、日本1.7%、英国1.8%），发展潜力广阔，第三产业增长助力人服行业发展，预测我国人力资源服务市场规模21-25 年CAGR 为16.4%，其中人力资源外包管理（含外包、灵活用工、劳务派遣）、招聘服务业务高景气，预计21-25 年CAGR 分别为17.2%、 18.7%。
投资建议：我们预计北京人力2023-2025 年营业收入分别为392.7、474.4、564.8 亿元，同比增长8018.4%、20.8%、19.0%；归母净利润分别为8.50、10.13、11.75 亿元，同比增长495.2%、19.2%、15.9%，截至5 月23 日公司市值134 亿元，对应PE 为15.8x、13.3x、11.4x，给予“买入”评级。
风险提示：1）宏观市场变化，用工需求不及预期风险：如果未来宏观经济景气度下降，影响企业用工需求，将影响公司业务外包、招聘及灵活用工业务需求。2）人才流失与培养风险：我国人力资源行业发展较快，行业集中度较低。公司凭借着高素质的人才团队在业内具有一定竞争优势。如果未来公司未能增强核心竞争力，将影响公司业务拓展。3）合资模式风险。公司与外资人服龙头德科集团合资经营，所涉及的子公司营收、利润贡献占比较大。若公司与德科集团的经营理念、合作利益发生冲突，将影响公司业务开展。根据测算预估：若23-25 年上海外企德科业绩复合增速从16%降至0%、5%、10%，对应北京人力22-25 年业绩CAGR 将从约17%降至约12.6%、13.9%、15.2%。