公司2022 年实现归母净利7.32 亿元/+19.0%、23Q1 实现归母净利3.38 亿元/+57.0%，经营韧性较强，增长领先行业，一季度亦实现开门红。公司客户资源优质、综合服务能力较强，并在业务外包领域实现较高成长。目前上市事宜已顺利落地，上市后外延并购有望加速，目前公司估值较低，重点推荐。

    重组落地，FESCO 登陆A 股市场。截至2023 年5 月18 日，公司已完成资产置换、募集配套资金验资、新增股份登记、变更工商信息登记等手续，5 月19日证券简称由“北京城乡”变更为“北京人力”，本次资产重组已顺利落地，FESCO 正式登陆A 股。公司是国内人力资源服务行业龙头，客户资源丰富、品牌力突出，并通过与全球人服龙头Adecco 成立合资公司外企德科在业务外包赛道中成长领先。本次重组上市使得公司拥有直接融资渠道，我们预计之后外延并购有望加速，而募投项目“FESCO 数字一体化建设”将提升公司信息化服务能力以进一步巩固公司竞争力。根据《公司章程》，公司每年向股东分配股利将不少于当年可分配利润的50%。

    2022 年业绩略超预期，增速业内领先。北京人力2022 年实现营收318.55 亿元/+25.3%、归母净利7.32 亿元/+19.0%、扣非净利4.29 亿元/+10.4%，业绩超此前预期（vs. 中信证券研究部预测2022 年归母净利为7.03 亿元）。在2022年宏观经济承压背景下公司业绩增速优于同行（科锐国际/外服控股2022 年归母净利增速分别为+15.1%/+2.8%），突显经营韧性。2022 年公司综合毛利率为7.2%/-1.3pcts、销售费用率1.43%/-0.4pct、管理费用率2.7%/-0.4pct、研发费用率0.6%/-0.1pct、财务费用率-0.3%/-0.2pct，我们分析毛利率下降主要为结构性原因（低毛利率的外包业务占比提升），而在公司良好的费用管控和规模效应提升作用下，期间费用率进一步下行。根据Adecco 公司2022 年年报，FESCO Adecco（北京人力/Adecco 分别持股51%/49%）2022 年为Adecco 贡献权益利润2900 万欧元/+26%，则北京人力应占权益利润约为3018 万欧元，若按2022 年日度汇率均值（1 欧元=7.08 人民币）换算，则对应权益利润约为2.14 亿元人民币，约占北京人力2022 年归母净利的29%（vs. 2021 年约为26%），外包业务快速发展背景下合资公司权益利润占比提升。

    23Q1 业绩同比高增，经营现金流亮眼。根据公司公告，23Q1 公司实现收入91.95亿元/+22.6%、归母净利3.38 亿元/+57.0%、扣非净利1.80 亿元/+3.0%，虽然Q1 经营环境仍具挑战、企业招聘需求仍处恢复过程中，但公司业绩增速仍超预期，并持续领先同行（科锐国际/外服控股23Q1 归母净利增速分别为-37.0%/+5.6%、扣非净利增速分别为-47.4%/+0.8%），我们分析23Q1 归母净利增速显著高于扣非净利主要系公司于23Q1 确认较多政府补助所致。23Q1 公司经营活动现金净流量1.60 元（vs. 2022 全年1.50 亿元），表现亮眼（注：2023Q1为未经审计财务数据）。

    风险因素：宏观经济增长弱于预期；企业招聘需求恢复不及预期；行业竞争格局恶化；政府补贴力度减弱；后续并购不及预期等。

    盈利预测、估值与评级：即使在宏观环境承压的2022 年和招聘需求尚处恢复阶段的23Q1，北京人力业绩均较稳健并实现了领先行业的增长，经营韧性获得检验。随着疫后经济回暖的预期及信心不断强化，我们判断23Q2、23Q3 企业招聘需求有望持续回暖。公司作为国内人服龙头具有优质客户资源和较强的综合服务能力，并通过合资公司在业务外包领域处于行业领先地位。目前上市事宜已顺利落地，我们看好募投项目对公司数字化水平的提升以及重组上市后公司潜在的外延并购空间。考虑到公司在有挑战的宏观和招聘环境下经营表现仍好于预期，我们上调2023/2024 归母净利预测至8.63/10.08 亿元（原预测为 8.34/9.70 亿元），并新增2025 年归母净利预测为11.62 亿元，对应重组后EPS分别为1.53/1.78/2.05 元，现价对应PE 为16/14/12x。选取科锐国际、外服控股作为可比公司，可比公司2023年PE均值为22x，给予北京人力2023年20xPE估值，对应目标价为31 元，维持“买入”评级。