资要点：

    　　公司发布2025 年和2026 年第一季度业绩，业绩符合预期。据公司公告，1）2025 年公司实现营业收入101.50 亿元，同比-10.74%；归母净利润-0.40 亿元，扣非归母净利润-1.57亿元，同比转亏；2）分季度看，25Q4 公司实现营业收入24.41 亿元，同比下降15.01%；归母净利润-1.64 亿元，归母扣非净利润-1.86 亿元，同比亏损扩大。利润下滑主要系传统百货业务下行导致的商誉减值、门店退租、人员安置相关费用增加以及新业态投入增加等因素共同导致；3）26Q1 公司实现营业收入28.10 亿元，同比下降5.86%；归母净利润0.52 亿元，同比下降7.19%；归母扣非净利润0.29 亿元，同比+8.91%。

    　　奥莱业态增长延续，免税布局持续推进。据公司公告，2025 年百货/购物中心/奥莱/专业店/免税业态分别实现营收37.18/23.86/23.74/13.88/2.36 亿元， 分别同比-13.49%/-19.67%/+4.47%/-4.51%/-5.26% ， 其中奥莱业态毛利率达64.47% ， 同比+1.53pct，全年累计完成1300 个品牌调整、新进品牌479 个、首店超60 家；免税业态毛利率同比+0.63pct 至19.38%，哈尔滨机场、武汉及长沙市内免税店相继开业，离岛、口岸、市内免税布局进一步完善。26Q1 百货/购物中心/奥莱/专业店/免税业态分别实现营收9.89/5.64/6.82/3.95/1.39 亿元，分别同比-11.89%/-24.24%/8.59%/0.56%/39.79%。

    　　IP 内容与新春营销协同发力，线下消费活力持续激发。据公司公告，26Q1 国内消费市场延续结构性分化，服务消费、升级商品及线上渠道表现相对更优，其中服务零售额同比增长5.5%，网上商品零售同比增长7.5%。面对消费需求变化，公司以“神马都好”为主题联动全国门店开展启新季活动，携手汉字文化IP“博物汉字”打造新春定制形象，并引入三丽鸥“冰雪绮境”全国首展、迪士尼“疯狂动物城”主题快闪店等热门IP 首展首店，通过文化场景、快闪互动、限定周边及全域促销提升门店客流与消费热度。

    　　费用压降成效显现，数字化赋能门店经营。公司持续深化降本增效，据公司公告，26Q1 公司销售/管理/财务费用率分别为12.11%/14.88%/2.82%，同比分别-0.78/-1.95/-0.73pct。

    　　公司大力推动数字化进程，25 全年线上销售18.6 亿元，奥莱小程序线上商城SKU 超十万件、累计会员突破200 万人，各门店全年累计直播近2 万场，抖音电子券核销额同比增长近四成；公司围绕70 周年庆打造全年活动矩阵，系列活动累计获得社会媒体曝光超5 亿次。

    　　投资分析意见：公司历经多年发展已形成百货、购物中心、奥莱、免税等全生活零售体系，奥莱业态凭借高质价比优势持续贡献增长韧性，免税及离境退税布局有望受益政策与入境消费修复。随着低效门店出清、奥莱持续扩张、免税业务逐步培育及数字化运营深化，公司经营质量有望持续提高。考虑到消费环境仍承压，我们下调26-27 年归母净利润预测至2.35/2.99 亿元（原值为3.80/5.04 亿元），新增28 年预测为3.59 亿元，对应26-28 年PE分别为58/46/38 倍。我们选取大商股份、红旗连锁为可比公司，给予公司26 年3 倍PEG估值，当前市值对应上行空间为22%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧，消费复苏不及预期，免税业务发展不及预期。