事件：4 月19 日，公司发布2023 年报，实现营业收入122.24 亿元/同比+13.19%，实现归母净利润7.09 亿元/同比+264.14%，扣非归母净利润6.36 亿元（上年同期亏损0.10 亿元）；单Q4 实现营业收入29.59 亿元/同比+26.80%，归母净利润0.61 亿元（上年同期亏损2.20 亿元），扣非归母净利润0.46 亿元（上年同期亏损2.51 亿元）；同时公告拟收购首旅集团持有的北京环汇置业有限公司部分股权及债券。4 月26 日，公司发布2024Q1 业绩，实现营业收入33.08 亿元/同比-1.74%，归母净利润2.02 亿元/同比-10.86%，扣非归母净利润1.93 亿元/同比-13.72%。

    　　业态场景优化，奥莱、购物中心拉动业绩增长，免税业务仍处爬坡期。2023 年消费温和修复，公司仍有扩张，同时因店施策，坚持经营调整，其中：1）百货业态一店一策转型，奥莱继续主打“大品牌、小价格”经营理念发展，购物中心业态持续引领时尚优质购物环境，超市及专门店业态稳健经营，同时涉足免税业务。报告期内，王府井国际免税港、王府井海垦购物中心、王府井奥莱UPTOWN、金街喜悦购物中心项目相继开业；2）截至期末，公司共拥有百货/奥莱/购物中心/超市门店31/17/29/10 家，分别同比-5/+1/+6/-4 家，专门店业态公司共拥有睿锦尚品32 家/同比+8 家、法雅商贸334 家/同比-24 家；3）公司全年百货/购物中心/奥特莱斯/超市/专业店分别实现营业收入56.1/25.8/20.3/3.7/15.1 亿元，分别同比+6.2%/+7.7%/+35.1%/-18.5%/+16.4%，免税业态实现收入1.9 亿元，剔除门店变动因素，全年同店同比上升11.19%；4）免税业态实现营业收入1.9 亿元，免税一期引入400 多个国际一线品牌、有税区拥有国际国内知名品牌300 余个，二期、三期积极筹备中；由于免税公司根据与个别供应商签订的经营合同将相关收入确认由总额法变更为净额法，免税业态收入、毛利率较前期产生变化；整体而言，项目仍处爬坡期。

    　　持续强化重点品牌合作，同时打造线上线下融合商业模式。报告期内，公司持续强化重点品牌合作，主业门店全年共调整品牌6041 个，综合调整率38%，新进品牌2601 个，首店441 个，首店占新进资源比重17%；积极打造“王府井在线平台”，并已有60 余家门店实现线上线下双栖运营，覆盖有赞、抖音、小红书等主流渠道，全年集团客流同比增长43.9%，线上引流作用强化：925 美好生活节期间，集团客流同比+38%，线上业务营销导流同店同比大幅增长73.6%，占线上总销7 成，较同期占比提升10pct。2023 年，公司实现线上销售14.4 亿元/同比+60%。

    　　毛利率同比提升，费用率亦有所优化。1）毛利端，公司综合毛利率同比+3.55pct 至41.84%，分业态看， 百货/ 购物中心/ 奥特莱斯/ 超市/ 专业店业态毛利率为36.44%/49.39%/68.72%/13.96%/14.99%，分别同比+4.83/+1.23/+5.49/-0.89/+0.71pct，免税业态毛利率为19.19%。2）费用端，期间费用率同比-2.94pct 至29.68%，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率为15.16%/12.14%/2.38%，分别同比-0.59/-2.31/-0.04pct。

    　　2024Q1 经营相对稳健。1）期内公司大型综合零售门店数量无变化，截至2024 年3 月，公司拥有百货/奥莱/购物中心/免税业态门店31/17/29/1 家，共计78 家。2024Q1 百货/购物中心/奥特莱斯/超市/专业店/免税业态实现营业收入14.5/6.7/5.9/0.8/3.8/1.2 亿元，分别同比-11.25%/+3.52%/+9.45%/-31.06%/-4.98%/+116.78%;2）免税业态方面，报告期离岛免税门店王府井国际免税港营业收入同比增长81%，客流同比增长33%，销售、客流均创新高；3）毛利端，毛利率24Q1 同比-1.6pct 至41.2%，主要系新业态、新门店尚处于培育期，收入增幅尚不足以覆盖相对固定的成本费用支出；4）费用端，销售/管理/ 财务费用率同比+0.07/+1.21/-1.76pct 至13.34%/15.21%/0.51%，费用有所优化。

    　　投资建议：公司为国内零售百货业标杆，具备丰厚行业积淀与产业资源，2020 年获批免税牌照后积极推进入税业务体系搭建，万宁王府井离岛免税港已于2023 年1 月正式营业。考虑公司2023&2024Q1 业绩表现，我们调整2024-2026 年营业收入至128.57/134.67/141.29 亿元，归母净利润至7.52/8.12/9.27 亿元，当前股价对应估值分别为21X/19X/17X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费增长严重不及预期；行业竞争严重加剧；宏观政策风险。