2023 年业绩低于我们预期

    公司公布2023 年业绩：收入122.2 亿元，可比口径同增13.2%；归母净利润7.1 亿元，可比口径同增264.1%，贴近此前业绩预告中值，低于我们预期，主因下游需求回暖慢于预期及市场竞争激烈；扣非净利润6.4 亿元，同比扭亏。分季度看，Q1-Q4 营收分别同增1.6%/24.0%/6.0%/26.8%；扣非净利率分别为6.7%/7.8%/4.5%/2.1%，四季度盈利能力环比有所减弱。

    发展趋势

    1、营收端稳步回暖，奥莱、专业店表现较为亮眼。分业态看，1）在公司主营业务中，百货、购物中心、奥莱营收同比分别+6.2%/+7.7%/+35.1%至56.1/25.8/20.3 亿元。其中购物中心满足体验型消费需求，增速高于传统百货；奥莱业态因开放式经营空间、高性价比商品更受欢迎，增速领先。2）专业店受益于运动健康消费需求提升，营收同比+16.4%至15.1 亿元；3）超市业态营收同比-18.5%至3.7 亿元，我们预计主因疫后囤货需求减弱、市场竞争加剧。4）免税方面，王府井国际免税港1 月开业以来累计实现营收1.9 亿元。展店方面，2023 年百货/购物中心/奥莱门店数分别为31/29/17 家，合计同比净新增 2 家，展店节奏略有提速。

    2、经营杠杆优化带动盈利能力修复。公司毛利率同增3.6ppt 至41.8%，其中百货/购物中心/奥莱分别同比+4.8/+1.2/+5.5ppt，百货、奥莱修复较为明显。从门店经营看，23 年线下客流同增超40%，交易次数同增近40%，助力经营杠杆优化，期间费用率同降2.9ppt 至29.7%，其中销售、管理费用率分别同降0.6ppt/2.3ppt。综合影响下，公司归母净利率同增4.0ppt 至5.8%。分季度看，Q4 净利率2.1%，环比有所下降，我们预计主因王府井奥莱UPTOWN、金街喜悦购物中心Q4 开业带来的短期费用影响。

    3、主业经营转型逐步深化，有税+免税业务协同发展。1）有税业务方面，公司因店施策提升经营活力，23 年调整品牌6,041 个，调整率38%，其中新引进品牌2,601 个，助力聚客引流。公司亦逐步构建私域流量矩阵，会员综合服务小程序已在41 家门店100%上线，会员消费同增26%，在总销中比例达近68%；2）免税业务方面，公司年内完成离岛免税首店开业、跨境电商上线及体验店落地，万宁免税港持续完善业务流程及招商统筹，二期、三期正在筹备过程中。关注公司主业回暖进展及免税业务拓展前景。

    盈利预测与估值

    考虑消费需求偏弱及市场竞争较为激烈，我们下调2024 年净利润预测33%至8.0 亿元，引入2025 年净利润预测8.9 亿元，当前股价对应2024/25 年18/16 倍P/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整，下调目标价30%至19 元，对应2024/25 年27/24 倍P/E，有50%上行空间。

    风险

    行业竞争持续加剧；免税业务拓展不及预期；并购整合成效不及预期。