3Q23 业绩略低于我们预期

    　　公司公布1-3Q23 业绩：实现营业收入92.7 亿元，同增9.4%，归母净利润6.5 亿元，同增56.1%，扣非净利润5.9 亿元，同增144.7%，略低于我们预期，主因传统百货业态恢复较缓。分季度看，Q1/Q2/Q3 营收分别同比+1.6%/+24.0%/+6.0%，三季度增速环比有所放缓；归母净利率分别同比-4.6/+9.5/+3.3ppt 至6.7%/9.7%/4.5%，盈利能力稳步修复。

    　　发展趋势

    　　1、三季度经营稳步回暖，奥莱业态表现亮眼。3Q23 分业态看，1）在公司主营业务中，百货、购物中心、奥莱营收同比分别-5.4%/+14.8%/+17.6%至13.5/5.7/4.8 亿元。传统百货业态恢复力度较弱；奥莱业态契合性价比消费趋势，增速领先；购物中心业态受益于体验型消费的较快恢复亦稳步增长。

    　　2）超市、专业店营收同比分别-14.6%/+2.2%至0.9/3.5 亿元，其中专业店较为平稳，超市业态受消费习惯变化及竞争加剧影响，同店承压明显，公司年内亦关闭4 间门店。3）免税方面，王府井国际免税港4 月开业以来累计实现营收2.0 亿元。展望Q4，公司中秋国庆假期销售规模及客流分别同增25%/60%，我们预计有望带动经营业绩稳步向好。

    　　2、渠道客流正常化带动盈利能力提升。1-3Q23 公司毛利率同增2.7ppt 至41.2%，其中百货/购物中心/奥莱分别同比+3.4/+0.4/+1.0ppt，传统百货主业恢复较明显。伴随线下客流恢复带来的经营杠杆优化，期间费用率同降2.3ppt 至27.9%，其中销售、管理费用率分别同降0.4ppt/1.8ppt 至13.7%/12.0%；财务费用率同降0.2ppt 至2.3%，主因利息支出减少。综合影响下，公司前三季度归母净利率同增2.1ppt 至7.0%，扣非净利率同增3.5ppt 至6.4%。

    　　3、免税业务持续成长，海垦广场开业进一步深化海南布局。今年中秋国庆假期期间，万宁王府井国际免税港开展“中秋游园”活动，客流同比增长12 倍，较21 年同期增长45%，同时免税港二期筹备工作正稳步推进，二期项目将加大时尚、体育品类的引入，打造有税+免税融合的体育区域，丰富商品选择。此外王府井海垦广场于10 月28 日正式对外营业，总租赁面积6.69 万平方米，汇聚多家海南首店及旗舰店品牌，为消费者打造集购物、休闲、娱乐等于一体的沉浸式体验空间，进一步深化海南业务布局。公司多业态布局不断完善，看好公司有税+免税协同发展、共驱成长的前景。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑市场竞争加剧，下调2023/24 年净利润预测9%/9%至8.8/11.9 亿元，当前股价对应2023/24 年24/17 倍市盈率。维持跑赢行业评级。基于盈利预测调整，下调目标价10%至27 元，对应2023/24 年35/26 倍市盈率，有48%上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争持续加剧；免税业务拓展不及预期；并购整合成效不及预期。