事件：

    　　公司发布半年度报告。23H1 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为63.8/5.2/4.6 亿元，同比分别+11.1%/+36.1%/+183.6%。 23Q2 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为30.1/2.9/2.3 亿元，同比分别+24.0%/+6429%/+234%。

    　　Q2 复苏态势稍回落，但低基数下同比增速仍较高23Q2 公司实现营收30.1 亿元/YOY+24.0%/环比-10.5%，分量价看，客流同比提升幅度好于客单，其中，奥莱/购物中心客流恢复速度好于百货，百货客单价增幅好于其他。分业态看， 奥莱/ 专业店营收同比增幅为+57.3%/+29.5%，领先其他业态，23Q2 免税收入为0.8 亿元，环比+43.6%，系唯一环比正增长业态。

    　　淡季活动引流致免税业务毛利率环比下滑

    　　23Q2 公司毛利率为41.0%，同比+4.8pct/环比-1.8pct。其中百货/购物中心/奥莱/专业店毛利率同比+5.6/+3.4/+9.1/+4.3pct；超市毛利率同比/环比均下滑；受淡季做活动影响，免税业务毛利率为12.6%，环比-2.1pct。

    　　费控水平向好，净利率提升明显

    　　23Q2 公司销售费用率/ 管理费用率/ 财务费用率分别为13.4%/10.4%/1.4%，同比-1.3/-2.1/-0.6pct，环比+0.1/-3.6/-0.9pct，得益于管理人员工资下滑，管理费用率降幅明显。费用控制较好助力23Q2 公司归母净利率为9.7%，同比+9.5pct，环比+2.9pct，从子公司看，北京王府井免税亏损2474 万。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为130.7/153.6/168.6 亿元（原值为：151.3/175.0/208.0 亿元），同比增速分别为21.0%/17.5%/9.7%，归母净利润分别为10.3/13.5/16.0 亿元（原值为：11.2/15.2/21.1 亿元），同比增速分别为427.7%/31.2%/18.9%，EPS 分别为0.9/1.2/1.4 元/股，3 年CAGR 为102%。鉴于公司有税业务稳固，离岛免税启航，且此前提及“积极推进口岸、市内免税店建设的布局”，我们看好公司持续成长，按照分部估值法，给予公司24 年25 倍PE，目标价29.75 元，维持 “增持”评级。

    　　风险提示：经济增长放缓；消费复苏不及预期；免税进展不及预期风险。