老牌零售龙头， 形成“有税+免税”业务新格局

    公司系北京老牌零售龙头，大股东北京市国资委资源禀赋较强，全力支持下2020 年获得稀缺免税牌照，转型“有税+免税”双轮驱动。公司传统业态持续升级、整合首商股份持续做大做强，购物中心、奥特莱斯新消费业态发展稳健，全国稳步扩张。免税业务方面，海南万宁离岛免税首店已顺利开业，未来市内、机场免税业态落地值得期待，大股东支持、主场优势、有税运营能力赋能等将成为公司未来加速发展免税业务的强大支撑。

    　　万宁免税店开业，差异化定位助力离岛免税新锐突围公司万宁免税首店4 月9 日正式开业，总面积超10 万平米，计划分三期开业，一期面积约为1.5 万平米。万宁独特的时尚运动、音乐网红打卡地定位，正成为更多年轻人海南游选择。

    　　万宁疫情前过夜游客近500 万，“十四五”规划2025 年超800万。公司免税定位迎合年轻消费群体，加大时尚、运动品牌引入，形成差异化竞争优势。根据万宁旅文报道，目前已入驻品牌近500 个品牌，其中海南首进品牌20 余家。据文昌海关数据，截至目前王府井国际免税港免税销售额1.3 亿元，未来随着经营面积扩大，有税+免税联动，销售额和利润率有望逐年提升。

    　　市内店渐行渐近，“主场优势”下北京市内店潜力大中央多次发文支持离境市内免税店落地，出境游恢复背景下市内店渐行渐近。参照韩国免税商龙头新世界百货的成长之路，项目选址+百货运营经验赋能+大股东支持共同支撑了免税新秀的崛起。北京市政府全力支持王府井发展市内免税店，公司有望在门店选址、集团业务协同、免税有税业务联动方面占据“主场优势”，未来或获得北京市内免税较大份额，成为公司免税业务发展的核心支撑。假设市内店政策落地，我们测算未来公司市内免税业务收入每年或达51-61 亿元，净利润贡献7.65-9.15 亿元，弹性较大。

    　　投资建议

    　　我们预计公司23-25 年营业收入分别为136/213/260 亿元，同比+26%/+57%/+22%，23-25 年实现归母净利润分别为11/15/19亿元，EPS 分别为0.99/1.28/1.66 元。对应最新PE 分别为21X/16X/13X（参照23 年6 月21 日收盘价21.0 元/股）。考虑到公司未来有税业务稳健发展、离岛免税及出入境免税具备较大发展潜力，标的具备稀缺性，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　（1）居民消费力不足，免税品消费需求疲软；（2）万宁客流量恢复及增长不及预期；

    　　（3）市内免税店政策落地时间及力度不及预期。