事项：公司发布2023 年一季报，实现营业收入33.67 亿元，yoy+1.58%；归母净利润2.26 亿元，yoy-39.77%，主要系去年同期收购北京王府井购物中心12%股权确认投资收益3.01 亿元；扣非归母净利润2.24 亿元，yoy+144.83%。

    　　奥莱营收高增盈利提升。分业态看，23Q1 百货/购物中心/奥莱/超市/专业店分别实现营收16.93/5.95/5.33/1.18/3.97 亿元，同比分别-7.12%/-2.37%/+30.55%/-14.64%/+10.02%；毛利率分别37.77%/48.81%/70.32%/15.31%/18.05%，同比分别+1.73/-2.75/+3.13/-0.21/+2.47pct。奥莱业态营收及毛利率增长明显，凸显公司有税业务转型效果。同时公司推动旗下门店通过直播、微商城、微信群、企业微信、小红书推广等多种销售方式，拉动线上销售yoy60%+。

    　　毛利率上行，费用率优化。23Q1 公司毛利率42.80%，同比+1.86pct，盈利能力有所优化；归母净利率6.73%，同比-4.64pct，主要系去年同期收购北京王府井购物中心股权确认投资收益所致；23Q1 销售/管理/财务费用率分别为13.27%/14.00%/2.27%，同比分别+0.09/-1.90/-0.45pct，费用管控良好。

    　　Q1 免税营收0.6 亿元，期待业绩释放。23Q1 首次披露免税业务财务数据，实现营收5599 万元，毛利率14.67%。万宁王府井国际免税港自23年1 月18 日试营业到1 月31 日期间，客流量同比增长128%，销售额同比增长67%，线上免税小程序亦于1 月底上线，万宁项目4 月9 日正式开业，成功引入近500 家品牌，其中包含20 家在海南布局首店的品牌。预计23 年免税业务将逐步爬坡，有望实现快速成长。

    　　盈利预测与投资建议：公司有税积极转型，离岛免税进展顺利，同时有望受益于后续市内免税政策落地。维持此前盈利预测预测，预计23-25 年营收分别为132.8/150.2/169.4 亿元，归母净利润分别为8.9/11.6/14.4 亿元。分部估值，预计24 年有税业务净利润9.9 亿元，给予20 倍PE，市值198 亿元；离岛免税业务净利润1.7 亿元，给予22 倍PE，市值37 亿元；市内免税业务净利润7.3 亿元，给予24 倍PE，市值175 亿元。合计目标市值410 亿元，对应目标价36.11 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费复苏不及预期，市内免税政策落地不及预期，免税运营商竞争加剧。