核心观点：

    　　公司发布2022 年财报：2022 年公司营收108.00 亿元/YoY-15.32%，归母净利润1.95 亿元/YoY-85.45%，扣非归母净利润-953.31 万元/YoY-101.01%。22Q4 公司实现营收23.33 亿元/YoY-26.42%，归母净利润-2.20 亿元/YoY-138.02%，扣非归母净利润-2.51 亿元/YoY-165.73%。

    　　减免租金导致盈利能力下滑，收入端承压费用率上升。2022 年公司毛利率为38.28%/YoY-3.86pct，归母净利率为1.80%/YoY-8.70pct，全年公司减免租金和保底及相关费用约3.92 亿元。公司商业综合体为重资产运营成本刚性，收入下滑导致盈利能力受损明显。22 年公司销售/管理/财务费率为15.75%/14.45%/2.43%，同比变化+2.86pct/+3.31pct/-0.41pct，财务费用率降低主要由于利息收入、汇兑收益增加。

    　　店均停业31 天，三大主力业态营收表现不佳。全年公司旗下门店店均停业31 天，仅4 家基本正常经营、63 家门店出现过停业。2022 年公司百货/购物中心/奥莱业态收入分别为55.38/21.66/14.78 亿元，同比变化 -22.11%/+5.07%/-8.03%。购物中心收入增长主要系增持购物中心公司股权，剔除该事项购物中心收入同比下降13.34%；奥莱业态3-6 月门店闭店数量多、时间长，剔除新店影响，收入同比下降14.13%。

    　　万宁项目开业，“有税+免税”双轮驱动持续推进。截至2022 年免税公司共780 人，招商采购团队全年对接823 个免税品牌，涉及8 大业态29 个品类。2023 年1 月王府井国际免税港和赛特奥莱跨境电商体验店营业，离岛免税购物小程序和跨境电商小程序均于同期上线运营。

    　　盈利预测与投资建议：预计2023-25 年公司归母净利润分别为11.49/14.96/17.49 亿元，当前市值对应23-25 年PE 为22X/17X/15X，维持合理价值31.76 元/股的判断不变，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动；疫情超预期；竞争加剧；项目建设低预期等。