事项：公司发布2022 年报，实现营业收入108.0 亿元，yoy-15.3%；归母净利润1.95 亿元，yoy-85.5%；扣非归母净利润-953 万元，主要系闭店导致收入下降、为租户和供应商减免租金和保底及相关费用、非经常性损益及计提减值准备；单Q4 实现营收23.3 亿元，yoy-26.4%，归母净利润亏损2.2 亿元，21 年单Q4 盈利7.5 亿元，基本符合预期。

    三大核心业态疫情期间承压。22 年百货/购物中心/奥莱分别实现营收55.4/21.7/14.8 亿元， 同比分别-22.1%/+5.1%/-8.0% ； 毛利率分别31.8%/49.1%/64.4%，同比分别-5.4/-1.4/-5.3pct ；期末门店数量分别36/23/16 家，同比分别-2/+1/+2 家。其中购物中心与奥莱占比稳步提升，购物中心增长主要由收购购物中心公司股权贡献，若剔除收购则同比下降13.3%；奥莱3-6 月闭店数量多且时间长，受疫情影响较大，若剔除新店影响则同比下降14.1%。

    毛净利率及费用率受疫情拖累。22 年公司毛利率38.3%，同比-3.9pct；归母净利率1.8%，同比-8.7pct；销售/管理费用率分别16%/14%，同比分别+2.9/+3.3pct。单Q4 毛利率37.6%，同比-7.4pct；归母净利率同比转亏，除疫情影响外还受21 年Q4 合并首商导致高基数的影响。

    23 年实现开门红，期待业绩释放。23 年1-2 月有税业务中，奥莱/购物中心销售分别同比增长26%/10%，开年复苏良好；线上销售同比增长近50%，全渠道加速布局。离岛免税方面，万宁王府井国际免税港自23 年1月18 日试营业到1 月31 日期间，客流量同比增长128%，销售额同比增长67%，线上免税小程序亦于1 月底上线，万宁项目4 月9 日正式开业，成功引入近500 家品牌，其中包含20 家在海南布局首店的品牌。

    盈利预测与投资建议：公司有税积极转型，离岛免税进展顺利，同时有望受益于后续市内免税政策落地。基于23 年1-2 月的强势复苏，我们小幅上调23-24 年营收、净利润预测， 预计23-25 年营收分别为132.8/150.2/169.4 亿元（前次23-24 分别为132.7/150.2 亿元），归母净利润分别为8.9/11.6/14.4 亿元（前次23-24 分别为8.4/11.2 亿元）。分部估值，预计24 年有税业务净利润9.9 亿元，给予23 倍PE，市值227 亿元；离岛免税业务净利润1.7 亿元，给予20 倍PE，市值34 亿元；市内免税业务净利润7.3 亿元，给予24 倍PE，市值175 亿元。合计目标市值436 亿元，维持“买入”评级。

    风险提示：消费复苏及市内免税政策落地不及预期，竞争加剧。