2022 年公司受局部疫情影响严重，各业态营收及业绩普降，毛利率承压、费用上行，在逆风背景下，公司大型零售稳健开发、持续推进重点项目转型、优化部分门店，免税业务快速推进，并持续进行线上建设，夯实公司发展基础。

    综合考虑疫后消费复苏及免税项目之发展潜力，我们给予公司2023E 40x PE，上调目标价至30 元，维持“买入”评级。

    局部疫情影响严重，2022 年业绩承压。2022 年，公司实现营业收入108.00 亿元/-15.32%，剔除门店变动同比-18.98%，实现归属净利润1.95 亿元/-85.46%，归属净利率1.26%/-9.54 pcts，实现扣非归属净利润-953.31 万元/-101.01%，扣非净利率-0.09%/-7.48 pcts。2022Q4 单季度，公司实现营业收入23.33 亿元/-59.37%，实现归属净利润-2.20 亿元/-129.30%，归属净利率-10.93%/-24.74pcts，实现扣非归属净利润-2.51 万元/-165.73%，扣非净利率-10.74%/-17.37pcts。公司2022 年业绩大幅下滑主要系闭店导致营收下滑、特殊期间为租户减免租金及相关费用3.92 亿元及非经常损益和计提减值所致。计提减值主要为-6891.18 万元存货跌价损失及合同履约成本减值，非经常损益项目主要为公司收购北京王府井购物中心12%股权，确认投资收益3.01 亿元。

    大型零售稳健开发、专业店优化，受局部疫情影响各业态营收普降。

    ○1 大型零售稳定开发、专业店收缩。截至2022 年末，公司运营购物中心/百货/奥特莱斯合计75 家/+1 家（分别23/36/16 家），超市及专业店399 家/-82 家（分别14/385 家，同比-1/-81 家）。在大型零售方面，2022 年公司新开东安睿锦（原东安市场）、太原王府井晋阳里、绵阳王府井购物中心，竞购王府井悦舞小镇（2023 年1 月更名王府井国际免税港），停运新疆西单商场、眉山王府井转为委托管理；超市及专业店方面，合资超市-1 家、睿锦尚品+3 家、睿高翊-21 家、法雅商贸自营-26 家、法雅商贸加盟店-36 家、卖场-1 家。

    ○2 受局部疫情影响，各业态营收普降。2022 年，公司旗下百货/购物中心/奥特莱斯/超市/专业店各业态分别实现营业收入55.38/21.66/14.78/4.60/12.97 亿元，同比-22.11%/+5.07%/-8.03%/-6.64%/-15.91% ， 毛利率分别为31.77%/49.13%/64.40%/14.85%/14.28%， 同比-5.37/-1.36/-5.30/+0.39/-3.51pcts。奥莱业务剔除新店同比-14.13%，购物中心剔除股权影响-13.34%，超市业态刚需消费强，同比下滑幅度较小。综合而言，公司受特殊时期影响较大，公司所属大型门店中全年近4 家基本正常营业、9 家不同程度缩短营业时间、63家门店出现过停业、店均停业31 天，其中8 家门店闭店超2 月。面对逆风市场环境，公司抢抓机会开展营销，持续开发优质品牌资源，引进首店405 个，新进品牌数占调整总量的32%；持续推进一店一策重点项目转型，完成西单等重点项目发展规划；自营业务方面，睿锦优化代理品牌、法雅拓展公域+私域，线上销售增长17%。

    免税业务快速推进，持续进行线上基建。

    ○1 免税业务全新上线：公司万宁国际免税城于2023 年1 月18 日对外试营业，于2023 年4 月9 日正式开业，总经营面积10.25 万平方米，根据王府井国际免税港官方微信公众号，计划分三期开业。目前一期项目已引入香化、黄金配饰、数码家电等9 大品类近500 个品牌（其中海南首进品牌20+家），包括雅诗兰黛、海蓝之谜、Tom Ford 美妆、梵克雅宝香水等国际高端品牌。截至2022 年末，免税公司员工合计780 人（含万宁一线员工），招商采购团队全年深入对接823 个免税品牌，覆盖8 大业态29 个细分品类，并同步完善仓储物流体系建设。离岛免税购物小程序于2023 年1 月底上线，赛特奥莱店跨境电商体验店于 2023 年1 月对外营业，跨境电商小程序王府井全球购同期上线运营。

    ○2 线上经营体系持续建设，2022 线上营收或受居民需求不足影响：2022 年公司全力推动线上线下融合，构建顾客运营数字网络架构，各门店开通在线商城，同时快速推进私域运营体系建设。公司全年共直播3000 余场（同增20%+），吸引超2000 万人次观看（同增70%+），共实现线上销售超9 亿元（2021 年超10 亿元），线上销售下滑或主要受居民消费需求下降、信心不足之影响。

    公司2022 年毛利率承压、费用上浮，Q4 受局部疫情影响较大。2022 年，公司毛利率38.28%/-3.86 pcts；2022Q4 单季度，公司毛利率37.63%/-7.40 pcts。

    2022 年， 公司销售费用率为15.75%/+2.86 pcts ， 管理费用率为14.45%/+3.32%，财务费用率为2.43%/-0.42 pct；2022Q4 单季度，公司销售费用率为21.73%/+7.61 pcts，管理费用率为17.00%/+4.64pcts，财务费用率为2.40%/+0.14 pct。

    风险因素：消费复苏不及预期；免税业务推进不及预期；行业竞争加剧；门店优化整合不及预期。

    盈利预测、估值与评级：局部疫情影响下公司零售业务承压，毛利率下滑、费用上浮；免税业务快速推进，提速对接各大免税品牌、完善相关体系建设，有望打造公司第二增长曲线。综合考虑线下消费复苏情况及公司免税城项目快速推进，我们下调公司2023E/24E 营业收入预测为128.53/141.69 亿元（原预测为135.30/150.57 亿元），新增2025E 营业收入预测156.76 亿元，下调公司2023E/24E 净利润预测为8.56/10.32 亿元（原预测为9.32/10.96 亿元），新增2025E 净利润预测13.38 亿元，对应2023-25 年EPS 预测为0.75/0.91/1.18 元。

    参考可比公司（百联股份2023E 46x PE 、中国中免2023E 30x PE 等）Wind一致预期2023E 35x PE 平均估值水平，考虑到公司免税业务预期具备较高成长性，给予公司2023E 40x PE，对应目标价30 元（原目标价为25 元），维持“买入”评级。