公司发布2022 年半年度报告：1）2022H1：公司实现营业收入57.44亿元/-12.64%，归母净利润3.82 亿元/-32.66%，归母扣非净利润1.62亿元/-64.75%。主要系疫情下公司部分门店阶段性停业或缩短营业时间，以及公司响应国家号召为中小微企业减租让利共同导致。2）单Q2：公司实现营业收入24.30 亿元/-22.12%，归母净利润0.05 亿元/-98.13%，扣非归母净利润0.70 亿元/-68.51%。

    购物中心业态表现相对稳定且6 月恢复正增长。分业态看，1）购物中心业态报告期内营收11.39 亿元/+7.22%，毛利率为49.03%/-0.79pct，作为承载更多新生活方式的大体量商业空间，购物中心疫情下表现相对稳定且疫后复苏最快，6 月营收同比恢复正增长；2）百货业态营收30.57 亿元/-15.21%，仍为公司最主要业务，占比达到50.81%，毛利率为33.56%/-4.15pcts；3）奥莱业态22H1 门店关闭数量多、时间长，实现营收7.17 亿元/-8.78%，毛利率为62.84%/-7.09pcts，剔除新店影响营收同比-17.11%。

    毛利率承压，期间费用率有所上升。22H1 整体毛利率下降2.54pcts至38.93%。费用端，22H1 期间费用率为30.71%/+3.58pcts，其中销售/ 管理/ 财务费用率分别为13.82%/14.46%/2.43% ， 同比+2.09pcts/+1.45pcts/+0.04pct。综合作用下净利率为6.64%/-1.98pcts。

    有税多业态协同发展，免税有望成为新增长点。截至报告期末，公司共运营 75 家大型零售门店，超市及专业店 441 家，销售网络覆盖全国七大经济区域，多种业态协同发展、线上线下充分融合。2020 年，公司被授予免税品经营资质，正在全力推进入税业务，力争项目早日落地，实现有税+免税的双轮主营业务驱动。

    投资建议：买入-A 投资评级。我们预计公司2022 年-2024 年实现营收128.38/136.09/143.80 亿元，同比+0.67%/+6.00%/+5.67%，预计实现归母净利润11.64/14.49/16.69,同比-13.14%/+24.46%/+15.17%。给予2022 年25xPE，对应6 个月目标价为25.69 元。

    风险提示：疫情反复风险，管理运营风险，新业务落地不及预期的风险等。