业绩回顾

    　　2021 年业绩符合盈利预告

    　　公司公布2021 年业绩：收入127.5 亿元，同增10.6%；归母净利润13.4亿元，同增295.6%，对应每股盈利1.36 元（公司披露口径），贴近此前业绩预告中值；扣非后净利润9.43 亿元，同增131.3%，非经常性损益主要来自同一控制下企业合并影响。

    　　发展趋势

    　　1、营收同增10.6%，购物中心、奥莱业态实现较快发展。分业态看，综合百货面临新兴业态竞争，持续深耕转型探索，实现营收71.1 亿元，同增9.9%（可比口径，下同）；购物中心和奥莱作为公司积极发展的创新业态，分别凭借一站式购物体验和高性价比国际品牌吸引消费者，营收分别较快同增19.8%/30.5%至20.6/16.1 亿元；超市营收4.9 亿元，同增14.0%，受线上分流冲击，公司预计短期内将面临一定经营压力；专业店营收17.9 亿元，同降3.5%，主因法雅商贸受棉织品原产地事件及新国潮崛起等因素影响。展店方面，2021 年百货、购物中心、奥莱门店数分别为38/22/14 家，合计同比净新增17 家，包含因吸收合并首商股份而纳入的11 家门店。

    　　2、毛利率有所提升，费用率保持稳定。全年毛利率同增8.1ppt 至42.1%，主因执行新租赁准则，以及收入结构中毛利较高的奥莱、购物中心占比提升。期间费用率同比基本持平。公司强化精细管理及监督，年内销售费用率同降1.2ppt 至12.9%，管理费用率同降1.5ppt 至11.1%；财务费用率同增2.8ppt 至2.8%，主因执行新租赁准则产生租赁融资费用。此外，非经常性损益达4.0 亿元，主因吸收合并首商及收购陕西赛特等项目影响。综合影响下，归母净利率同增7.6ppt 至10.5%，扣非净利率同增3.9ppt 至7.4%。

    　　3、有税业务转型升级持续深化，关注免税业务落地进展。1）门店转型及资源整合：公司计划以一店一策思路强化细分定位，推动百货业态转型；去年10 月已完成与首商的行政系统合并、部门整合等工作，计划进一步加强商品、顾客资源及信息系统整合。2）全渠道融合：公司加快建设小程序、企业微信、微商城、直播等多元线上渠道，全年线上销售额超10 亿元，同增75%+；3）免税业务：目前公司已在北京、海南组建合计180 余人的经营团队，搭建覆盖8 大免税品类的商品渠道，与全球800+品牌深入接洽，其中130+个为首进入税渠道品牌。建议关注免税业务后续落地进展。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑收购及吸收合并项目并表影响，上调2022/2023 年盈利预测10%/13%至11.0/12.2 亿元。当前股价对应2022/2023 年23 倍/20 倍市盈率。维持跑赢行业评级。考虑市场风险偏好变化，暂维持目标价32.6 元不变，对应2022/2023 年33 倍/30 倍市盈率，有48%的上行空间。

    　　风险

    　　疫情反复；行业竞争持续加剧；免税业务拓展不及预期。