深耕山东的国资零售龙头。①业态丰富：公司经营业态覆盖百货商场、大型综合超市、购物中心；同时从事少量商品房开发业务。截至2022 年末拥有门店116 家，其中百货45 家、超市43 家、购物中心3 家、潍坊临朐华兴商场23 家、社区店2 家，同时受托管理银座商城旗下非上市门店46 家。②商业收入为主，复苏弹性优：2022 年商业收入主营占比99.1%，其中百货/超市/购物中心收入占零售收入各51.3%/40.9%/7.8%（19 年总额法口径各占63.8%/29.4%/6.8%）；1Q23 公司收入16.4 亿元降5.18%，净利润0.9 亿元增62.3%，净利较1Q19增长34%。③大股东持续增持，员工持股激励充分：2022 年茂业系减持，退出股权之争，大股东鲁商集团自2010 年以来持续增持，集团及一致行动人持股比例由26.99%提升至39.96%；公司2020 年11 月、2021 年9 月共计授予1545万份股票期权，2020 年度员工持股计划将于2023 年10 月15 日到期届满，截至1Q23 持有公司股份2421 万股，持股占比4.65%。

    区域规模优势显著，集团资源协同有空间。①山东市场消费潜力大：山东为全国人口第二大省，GDP、社零第三大省，为零售业发展提供了良好支撑。②一城多店立体布局，线上线下创新活力：立体化布局强化规模优势，重点布局济南、潍坊、淄博、滨州、泰安、东营、临沂等地，购百店龄成熟；公司探索到家、到店、社区团购等新模式，搭建私域流量池，试水直播带货、IP 营销等措施持续推进线上线下融合；疫情期间超市业态不断深化供应链改革及标准化运营、引入网红商品、引进预制菜等；购百业态加快门店调整，门店焕新升级打造体验式消费场景，2020-22 年坪效有所提升。③集团资源协同，同业竞争仍待解决：自2013 年起公司托管银座商城零售门店，集团层面仍有较多优质资产尚未注入，如2016 年未通过的资产注入方案（因茂业系否决）中包含的银座商城总部与零售业相关的部分经营性资产、18 家子公司股权，2022 年4 月公司筹划收购的日照银座、七里山店、银座电器等。

    经营改善，盈利能力提升。①毛利率和费用率改善：2020-22 年零售业务综合毛利率由25.9%增至28.2%，期间费用率由37.31%降至36.43%，1Q23 期间费用率进一步降至29.24%。②资本开支高峰已过：随公司扩张节奏放缓，资本开支由高峰时期的8-12 亿元/年降至约2 亿元/年，剔除租赁负债利息费用后的2021/2022 年财务费用各1.99/1.88 亿元，较2020 年2.21 亿元小幅下降。③地产业务减亏：青岛李沧、置业天桥2016 年基本完成结算，青岛乾豪2018 年完成结算，公司后续暂无新开发房地产项目计划，2022 年地产业务亏损4175 万元，较之前年度减亏，我们预计后续对公司整体业绩的拖累有望逐渐淡化。

    盈利预测与估值。预计2023-2025 年收入各57 亿元、60 亿元、63 亿元，同比增长6.6%、4.6%、5.2%；归母净利润各2.45 亿元、2.74 亿元、3.22 亿元，同比增长1790%、12.0%、17.2%。给予公司2023 年15-18 倍PE，对应合理价值区间7.07-8.48 元，首次覆盖给予“优于大市”投资评级。

    风险提示：区域竞争加剧，电商分流，门店培育不及预期。