投资要点

    　　事件：银座股份发布上半年报告，2017H1 公司实现营业收入为66.83亿元，同比-0.5%，其中Q2 单季度实现营业收入29.81亿元，同比+3.33%；实现归属于母公司净利润为0.50亿元，同比-9.42%，其中Q2 单季度实现归母净利润为0.13亿元，同比+149.04%；归属于母公司扣非净利润为0.40亿元，同比-9.58%。

    　　2017Q2 营收相较于Q1 大幅改善。公司新开济南盛福店、临沂人民广场店、济南堤口路店3 家门店。目前公司旗下拥有的门店数达到124 家（潍坊临朐华兴商场24 家门店），覆盖山东省13 地市和河北省。同时，公司受托管理大股东山东省商业集团有限公司控股子公司山东银座商城旗下所有非上市门店47家。从营收角度来看，公司Q2 经营相较于Q1 单季度大幅改善，Q2 收入端增长约为3.33%。

    　　财务分析：毛利率环比上升，管理费用以及销售费用率降低。2017H1 公司管理费用率相较于同期下降-0.39%，管理费用率下降主要是会计核算方法发生变化，管理费用比上年同期下降较大，在管理费用核算的税金自2016年5月1日起调整到“税金及附加”项目进行核算，造成管理费用比上年同期有所减少。

    　　销售费用率方面，公司销售费用率为11.82%，相较去年同期略有改善（2016H1：11.87%）；薪酬费用率方面，2017H1 公司薪酬费用率水平为4.50%，相较去年同期提升约为0.22%；租金费用率方面，2017H1 公司租金费用率为2.17%，相较去年同期下降约-0.09%。财务费用比上年同期减少的主要原因是公司及公司之子公司山东银座购物中心有限公司、山东银座置业有限公司、泰安银座商城有限公司的银行借款减少影响利息支出减少。2017H1 公司毛利率为18.12%，公司环比提升约为1%，相较去年下降约-0.59%。2017H1公司经营活动现金流净额为4.73亿元，相较于去年同期提升约为2245.78%，经营活动产生的现金流量净额较上年同期增长较大的原因是本期收到的往来款、代收款等款项比上年同期多，而公司购买商品接收劳务支付的现金比上年同期少，综合影响经营活动产生的现金流量净额比上年同期变动较大，2017H1公司存货相较于去年同期减少为1.88亿元。

    　　自有物业估值折价高，国企改预期推升估值。公司控股股东商业集团为大型国企，旗下九大产业化发展，“银座”作为驰名商标是集团重要身份标识。现代零售是集团核心业务之一，银 座股份作为集团旗下唯一上市零售企业，是集团整合零售资源的唯一主体。茂业系两度举牌，推动商业集团两度增持，大股东之间的股权博弈，或引发企业物业价值重估。集团资本注入、员工持股计划遭茂业系一票否决，但在中央、地方政府持续推进国企改革的大背景下，商业集团继续寻求最优方式推进零售业整体上市及员工激励计划，改革预期仍存。

    　　NAV 净资产估值法约为109.9亿元，市值相对NAV 估值折价率超过50%。自有物业面积约为122万平方米，物业重估价值约为140亿元（根据搜房网数据），而负债总计为82亿元，重估价值NAV =140+51.90-82=109.9亿元，目前市值仅为43.17亿元，折价率超过50%。

    　　目标价14.83元，维持“买入”评级。股权博弈或推进公司价值重估，国企改革预期仍存，公司依托商业集团转型全渠道大有可为。预计2017-2019年营业收入127.62、128.56、129.81亿元，同比-0.6%/0.7%/1.0%；归母净利润为0.60、0.79、1.02亿元，同比170.39%/32.70%/28.20%；参考银座股份自有物业估值，给予2018年PS=0.6X，目标市值为77.13亿元，目标价14.83元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：线上冲击持续提高；国改进展不及预期；