投资要点

    山东商业龙头，鲁商集团零售业唯一上市平台，备考商超收入约210 亿元，利润改善空间大。截止2016 年末121 家门店（购物中心/百货/超市2/44/75家），覆盖山东13 个地市和河北3 个地市；同时托管股东银座商城旗下45家门店。2016 年收入128.5 亿元，同比-12.0%；归属净利润2208 万元，同比-78.7%。鲁商集团及一致行动人合计持股37.96%，实际控制人为山东省国资委；二股东茂业系持股14.31%。参考2015 年4 月曾披露的整体上市方案，估算当前银座股份+商城备考收入210 亿元，净利润较低（估计备考在1.0~1.5 亿元）。

    山东人口众多，消费大省，商业充分竞争。山东为中国人口第二大、GDP第三大省， 2016 年人均GDP67,706 元V.S.全国53,817 元，人均可支配收入24,685 元V.S.全国23,821 元水平，社消额30,646 亿元（同比+10.4%），消费有较大空间。省内零售市场充分竞争，区域性龙头优势大，2015 年前三大零售商鲁商集团/振华百货/利群集团协会口径销售额637/243/242 亿元，其它规模较大者如家家悦/淄博商厦/潍坊百货销售额230/169/167 亿元。

    公司经营：门店扩张趋稳，新店大店培育、财务费用拖累盈利，而未来有望改善。2015/2016 年分别新开门店10 家（购物中心1+百货2+超市7）、10 家（百货4+超市6）；预计未来稳健扩张，年展店8~10 家且以超市为主。

    2015 年/2016 年1-9 月EBIT Margin 3.1%/2.8%（V.S.民营百货中值6.0%/5.8%），财务费用率1.7%/2.1%显著高于行业的0.5%左右水平；2015-16 年开业的青岛李沧（持股100%）、乾豪（持股54%）门店培育期拉长是经营业绩较低主因（两店+房地产2016 年合计归属亏损1 亿元），进入2017 年新店有望持续减亏。主要房地产项目2017-18 年将结算完成，未来2-3 年资本开支有望从高峰期的7~8 亿元/年降低至2~3 亿元/年，财务费用压力亦有望减轻。

    2017 年2 月新任董事长上任（原任总经理）积极创新提效，结合新店培育判断2017-18 年盈利大概率逐渐走出底部，从中期看重启整体上市也是必然趋势；同时产业资本已增持至14.31%助力价值重估。2015-2016 年曾公告整体上市后被股东大会否决。预计未来改革可能三方向推进：（1）集团零售整体上市，规范治理，消除同业竞争，区域规模效应；（2）引入战投；（3）员工持股（上轮方案中已有员工持股计划）。茂业系目前持股14.31%，不排除后续继续增持。公司百货、购物中心自有物业128 万平米，重估价值122 亿元，考虑净负债后NAV76 亿元。国改重启及产业资本持续增持均有望推动估值修复。

    风险因素：整体上市进度低于预期；盈利改善进程低于预期。

    盈利预测与估值评级。预计2017-2019 年收入128.0/128.8/131.4 亿元，同比-0.4%/+0.6%/+2.0% ； 预计归属净利润0.3/0.4/0.5 亿元， 同比+50.9%/+30.0%/+26.8%，对应EPS 0.06/0.08/0.11 元。建议在极低利润基数下淡化短期业绩表现，关注当前市值下银座近130 万平自有物业资产的长期价值，当前股价已调整至产业资本举牌平均成本（9.0 元/股）附近，改革推进及举牌预期或带动长期修复。参考76 亿元NAV 估值给予一定折价，一年期目标价13.0 元（对应2017 年 0.5x PS），维持“买入”评级。