第一，受益于工程机械产品结构调整，毛利率回升

    公司全年实现销售柴油机67672 台，较08 年增长2.5%，销售收入33.78 亿，由于并表范围减小，同比下降4.69%。公司每股收益的上升主要取决于现有产品毛利率的回升，公司主要的产品仍为8-9L 的重型柴油机，国家四万亿刺激政策09 年对于铁路、公路施工相关的工程产品有较好的拉动，这部分市场对于公司产品结构的优化帮助较大，产品毛利率从15.59%上升到19.07%。

    第二，配件与发动机毛利率的倒挂体现了公司经营思路的调整

    公司09 年配件的毛利率为9.87%，低于发动机的毛利率21.32%，08 年配件的毛利率为20.22%高于发动机15.72%的毛利率为,我们认为，随着用户对服务网点及配件网络要求的不断提高，下游的整车厂通过不断的整合上游分供方的服务网络以满足用户的需求，包括发动机在内的零部件公司服务网络面临调整的压力，公司2008 年年底推出了“易+人”服务品牌，同时将此前的配件较高毛利的盈利模式调整为做好服务配件、支撑发动机销售的模式，体现了管理层对服务网络的重视程度，这将是公司后期发力的重要基础。

    第三，上汽商用车板块的拉动作用未能体现，协同效最早在2011 年开始体现

    从公司披露的关联交易来看，2009年与依维柯红岩的关联交易额约5300万，大体相当于依维柯红岩09年销量的6%-7%，基本没有体现出集团的协同效应。这与公司与红岩的现有产品契合度不高有关系。红岩95%以上的产品是自卸车，以290马力和340马力为主，从重卡行业来看，这部分市场配套的动力以9-10L潍柴、杭发发动机为主，而上柴发动机主要产品是8-9L，难以满足用户的需求。我们判断，尽管上汽商用车板块09年底作了人事调整，原上柴股份总经理熊伟铭调任依维柯红岩总经理，但商用车品种众多，库存跌值损失太大，决定了战略的制定必须全盘考虑用户的接受程度，2010年红岩仍然难以形成协同效应。不过，公司新10L、12L发动机资源在2011年前能到位，考虑到红岩牵引车项目的推广、发动机的成熟至少都需要1-2年以上的时间，上汽商用车对公司的协同效最早在2011年才有可能形成拉动。

    第四，估值与建议

    公司是重型柴油机行业知名企业，对行业有着深刻的底蕴和认识，10、11 年每股收益为0.241.、0.196 元，目前股价对应动态PE 分别为81.91 倍和100.78 倍，严重高估，但考虑到控股股东的实力与雄心，我们对上汽商用车板块的发展又充满期待，首次给予“中性”评级。投资风险主要在于原材料上涨的风险、上汽商用车板块的经营风险给公司带来的不确定性。