事件：海通证券发布2022 年一季报，业绩低于预期。1Q22 公司实现营收41.31 亿，同比下滑63%，归母净利润15 亿，同比下滑59%；加权ROE（未年化）0.92%，同比下滑1.42pct。

    业绩低于预期，投资亏损拖累业绩；子公司销售收入减少拖累其他收入。1Q22 证券主营收入27.3 亿元（不含商贸及政府补助等），同比下滑67%；经纪、投行、资管、利息净收入分别实现收入13.4、17.8、5.4、16.6 亿元，同比分别持平、+38%、-37%。净投资收益(不含长股投）及公允价值合计亏损26 亿元，yoy-191% (1Q21 约29 亿元)，成为业绩最大拖累。受子公司销售收入减少影响，公司其他业务收入降71.12%至7.15 亿元。

    投行收入创同期新高，主要由IPO 业务增长拉动，年初至今IPO 主承销市占率跻身行业第3 名。22ytd 公司IPO 主承销规模201 亿元，规模同比增长37%；市占率10.1%，排名行业第3。年初至今再融资主承销规模37 亿，同比下滑20%，市占率2.2%，同比提升0.2pct，排名行业第13；同期债券主承销规模1282 亿元，同比下滑16%，市占率4.2%，排名行业第6。

    经营杠杆稳定在约3.8 倍，季末投资资产环比下滑1%，测算年化净投资收益率为-3.9%。

    1Q22 公司总资产7441 亿元，净资产1641 亿元，客户保证金规模1181 亿元，经营杠杆3.81 倍，环比维持稳定。1Q22 投资类资产2698 亿元，较上年末下滑1.3%，经测算得到公司1Q22 年化净投资收益率（不含长股投）约-3.88%，同比、环比均下滑显著。报告期投资杠杆（投资资产/归母净资产）1.64 倍，环比下降0.03 倍。

    减值同比少7 成，占PPOP 比重约8.2%；信用业务资产有所收缩。1Q22 公司信用减值1.20 亿元，同比减少71%，主要是融资类业务减值损失减少，信用减值占拨备前利润比重为8.2%，同比保持稳定。期末融出资金711 亿元，环比减少41 亿元；买入返售金融资产（以股票质押为主）376 亿，环比减少21 亿元。

    资管业务监管措施时效已过，等待触底回升。2021 年3 月，公司因存在风控合规问题被证监会责令暂停其为机构投资者提供债券投资顾问业务、为证券期货经营机构私募资管产品提供投资顾问服务12 个月，当前12 个月的监管责令暂停时效已过。

    投资分析意见：维持增持评级，下调2022-24 年盈利预测。基于年初至今A 股市场整体下行，下调公司投资收益率假设，从而下调22-24 年盈利预测，预计22-24 年归母净利润88、131、145 亿元（原预测22-24 年130、156、174 亿元），同比-31.4%、+48.3%、+10.7%。考虑到公司IPO 业务市占率显著提升，后续若全面注册制改革推进，公司将显著收益，仍然维持增持评级。现收盘价对应22 年动态PE13.2 倍，动态PB 0.69 倍。

    风险提示：1、若流动性大幅收紧，则影响市场成交量，从而影响经纪等业务业绩；2、注册制改革不及预期，IPO 放缓。