业绩增速较前三季度大幅放缓，ROE 增幅显著收窄。1）公司2021 年实现营业收入432.05 亿元，同比+13%，实现归母净利润128.27 亿元，同比+18%。2）公司2021年实现ROE 为8.10%，同比+0.32pct，较行业平均仅高出0.27pct。截至21 年末权益乘数达3.81，与年初基本持平。3）自营、利息、经纪、投行、资管净收入贡献度（剔除其他业务）分别为33%、21%、19%、15%、11%，自营占比下滑超4pct，利息净收入占比提升4pct。

    经纪两融市占率双双下滑，IPO承销市占率下滑明显。1）21 年公司股基成交额市占率由3.77%降至3.45%，佣金率微降至万分之2.66，但受益于市场高活跃度，经纪收入仍同比+16%至60.24 亿元。2）截止21 年末公司两融余额达739 亿元，较年初+9%，较21H 下滑超3%，市占率由4.18%降至4.03%；叠加债务成本下滑，利息净收入同比增长35%至66.21 亿元。3）21 年公司实现投行收入49.25 亿元，同比基本持平。报告期公司完成股债承销规模5786 亿元，同比小幅增长2.34%，市占率同比由5.31%下滑至4.49%；其中IPO 规模347 亿元，同比下滑43%，市占率同比由12.93%下滑至5.75%。

    自营4Q21 单季出现亏损，资管规模同比大幅下滑。1）截至21 年末金融投资资产规模较年初+7.5%至2724 亿元；其中债券与基金规模分别较年初+25%与+29%至1589 与316 亿元，占比分别较年初提升8pct 与2pct 至58%与12%。21 年公司实现自营收入106.79 亿元，同比-4%，其中单季自营收入-0.31 亿元。2）21 年公司实现资管业务收入36.64 亿元，同比+9%，其中基金管理收入21.87 亿元，同比+14%。公司资管规模较年初下滑54.58%至1110 亿元。旗下海富通基金管理规模较年初增长32.1%至1653 亿元。3）21 年公司计提38.51 亿元减值损失，同比减少16%，其中4Q 单季计提22.83 亿元，超过前三季度总和，拖累业绩表现。

    根据年报微调经纪市占率等指标，将22-23 年BVPS 预测值由13.27/14.24 调整至13.26/14.16 元，新增24 年预测值15.24 元，按可比公司估值法，切换估值年份至2022 年，给予公司2022 年0.90xPB，调整目标价至11.93 元，维持增持评级。

    风险提示

    政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。