业绩回顾

    　　海通证券业绩低于我们预期

    　　海通证券2021 年营收同比+13%至432 亿元，归母净利润同比+18%至128亿元，ROAE 同比+0.2ppt 至8.1%。4Q21 归母净利润同比-58%/环比-73%至10 亿元，单季ROAE 同比-3.7ppt/环比-6.7ppt 至2.5%，业绩低于我们预期，主因Q4 投资收入大幅下滑（同比-78%/环比-83%）。2021 年公司管理费率同比+2.2ppt 至40.5%，自有资产杠杆率同比-0.01x/环比-0.06x 至3.8x。

    　　发展趋势

    　　财富管理分部稳健增长。2021 年财富管理分部收入同比+7%至110 亿元。

    　　1）经纪业务收入同比+16%至60 亿元、股基交易市占同比-0.3ppt 至3.46%，佣金率同比持平（0.032%）。代销金融产品净收入同比+175%至3.4 亿元，对应产品日均保有量同比+40%至980 亿元。公司财富管理客户数同比+8.5%至1427 万户，客户可交易总资产同比+16%至2.8 万亿元。期货经纪业务净收入同比+53%至6.2 亿元。2）两融利息收入同比+12%至53 亿元，期末余额同比+9%至739 亿元、市占同比-0.1ppt 至4.03%。股票质押利息收入同比+4%至18 亿元，期末表内余额同比-6%至317 亿元。

    　　投行分部增速放缓，公募业务同比高增。1）2021 年投行分部收入同比+1.5%至57 亿元。股权承销规模同比-20%至613 亿元、市占同比-1.2ppt 至3.5%；债承规模同比+9%至5209 亿元、市占同比+0.1ppt 至2.8%。2）资管分部收入同比+7.4%至46 亿元。其中海通资管AUM 同比-55%至1110 亿元，主动管理规模同比-37%至1069 亿元、占比+26ppt 至96%，净利润稳定在~7 亿元；公募基金方面，海富通公募AUM 同比+32%至1653 亿元，净利润同比+40%至5.3 亿元；富国公募AUM 同比+51%至8897 亿元，净利润同比+55%至25.6 亿元，两者合计利润贡献同比+51%至9.8 亿元（考虑持股比例）。

    　　交易与机构分部占比提升，融资租赁稳定增长。1）2021 年交易与机构业务分部收入同比+28%至109 亿元、占比+3ppt 至25%，交易性金融资产规模持平于2204 亿元、对应年化投资收益率同比-0.2ppt 至4.8%。资产配置上，债券（+25%）：权益（-5%）：基金（+29%）：其他（-32%）=58%:17%:12%:13%。

    　　2）2021 年融资租赁分部收入同比+17%至52 亿元、占比+0.4ppt 至12%。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑投资收益率下调，我们下调2022/23 年盈利预测9%/7%至145/164 亿元。海通A/H 当前分别交易于2022e 0.8/0.4x P/B，2023e 0.7/0.4x P/B。维持中性评级，考虑盈利下调及板块估值回落，我们下调A 股目标价13%至12.6 元，对应2022/23e 1.0/0.9x P/B 和23%空间，下调H 股目标价10%至7.5 港元，对应2022/23e 0.48/0.45x P/B 和22%空间。

    　　风险

    　　市场波动风险、监管政策不确定性、业务转型发展不及预期。