事件：海通证券发布2021 年报，与业绩快报一致，符合预期。2021 年公司实现营收432.1 亿，同比增13%，归母净利润128.3 亿，同比增18%；平均ROE 8.1%，同比增0.32pct。

    轻资产及重资产业务收入均增长，净利息收入改善为主要拉动。业绩构成看，2021 年证券主营收入306 亿（不含商贸及汇兑损益等），同比增16%；轻资本收入占比49%（经纪20%、投行16%、资管12%），重资本收入占比51%（投资类收入35%，利息净收入11%，长股投5%），经纪、投行、资管、利息净收入、投资、长股投收入分别同比+16%、+0%、+9%、+243%、-4%、+204%。业绩归因看，利息净收入、长股投（富国基金贡献近半）、经纪正向拉动证券主营收入增速分别为8.8pct、4.2pct、3.1pct。

    杠杆整体维持平稳，负债成本下降，重资产业务ROA 明显提升。公司2021 年末经营杠杆3.8x，同比持平。年末有息负债规模3753 亿，同比增10%，其中短期借款减少而长期借款增加，负债结构变化下公司2021 年利息支出123 亿，测算负债成本率3.44%，同比降0.36pct。金融投资中，其他债权投资规模年底371 亿，同比增长183%，主要是大量增加了地方政府债投资；交易性金融资产规模2204 亿，同比保持平稳。公司合计资本金业务收入140 亿，同比增16%，对应ROA 3.6%，同比增0.4pct。

    利息收入结构持续优化，融券市占率明显提升。2021 年融券业务市占率6.4%，较年初提升1.7%，但券源以自营为主，21 年底转融通券池32 亿，同比下滑39%。利息收入构成中，股票质押占比9.4%（同比降3.5pct），融出资金占比28.1%（同比增3.5pct）。

    经纪业务收入结构向好，机构佣金及代销收入大幅增长。代理买卖款中机构客户款475 亿元，同比增41%，占比38.6%，同比增7.4pct。经纪业务收入增长由机构佣金和代销驱动，零售佣金同比持平，机构席位佣金、代销金融产品收入分别同比增长44%、175%，占经纪业务收入比重分别达6.3%、22.6%。

    大资管合计贡献净利润占比超13%，其中富国基金贡献占比近6%。富国基金、海富通基金、海通资管合计对集团利润贡献为13.1pct，三者净利润分别同比+55%、+40%、-1%，其中富国基金（参股27.775%）净利润25.6 亿，贡献利润7 亿，占比5.7%，平均ROE42%。

    减值同比减少，占营业利润比例仍超2 成。2021 年合计减值38.5 亿，同比减16%，减值占营业利润比重仍达21%，其中商誉减值（主要为海通银行）新增4.1 亿；信用减值同比少27%。21 年股票质押融出余额312 亿，同比降6%，拨贷比5.7%，较年初增0.3pct；融出资金余额752 亿，同比增3%，拨贷比2.3%，较年初降0.6pct，平均融出利率7.2%。

    投资分析意见：鉴于公司业务结构改善、资产质量有所提升，维持增持评级。基于年初至今市场环境整体下行，下调公司股票交易额及投资收益率假设，从而下调22-23 年盈利预测，并新增24 年盈利预测。预计22-24 年归母利润130、156、174 亿（原预测22-23年148、167 亿），同比+1.7%、+19.9%、+11.1%，对应22 年动态PB 0.78 倍。

    风险提示：1、若流动性大幅收紧，则影响市场成交量，从而影响经纪等业务业绩；2、注册制改革不及预期，IPO 放缓。