核心观点

    业绩同增14%低于行业平均，ROE 同比微降。1）公司2020 年实现营业收入382.20 亿元，同比+11%，实现归母净利润108.75 亿元，同比+14%。2）公司2020 年实现ROE7.78%，同比-3bp，仍较行业平均高出0.6pct。截至20 年末权益乘数达3.82，较年初下滑0.54。3）分业务来看，自营、经纪、投行、利息、资管净收入贡献度分别为29%、14%、13%、13%、9%。

    经纪收入顺势大增46%，IPO 大幅放量带动投行收入同增43%。1）20 年公司股基成交额市占率由3.88%降至3.77%，同时佣金率降至万分之2.8，但受益于市场高活跃度，经纪收入同比+46%至52.08 亿元。2）20 年公司实现投行收入49.39 亿元，同比+43%。报告期公司完成股债承销规模5653 亿元，市占率提升0.4pct 至5.31%；其中IPO 规模608 亿元，高居A 股第二，市占率增至13%。3）20 年公司实现资管业务收入33.72 亿元，同比+41%，主要受益于海通资管主动管理改造与基金管理板块的共同发力，其中海通资管主动管理规模达1707 亿元，占比较年初提升22%至70%。

    两融余额大增62%，自营收入小幅下滑3%。1）截止20 年末公司两融余额达677 亿元，同比+62%，市占率提升8bp 至4.18%；利息净收入同比增长18%至48.91 亿元。2）截至20 年末自营资产规模较年初+2%至2535 亿元；其中股票类规模同比+31%至312 亿元，债券类规模同比-7%至1272 亿元。

    20 年公司实现自营收入110.77 亿元，同比微降3%。3）20 年公司计提45.97亿元减值损失，同比增加62%，主要受股票质押与融资租赁业务负面影响，此外永煤债违约、投顾业务处罚暂停等风险事件显著拖累公司估值水平。

    财务预测与投资建议

    考虑到21 年市场行情及活跃度的负面影响， 将公司21-22BVPS 由12.53/13.38 下调至12.32/13.02，新增23BVPS 为13.83 元，按可比公司法，目标21PB 为1.10x，对应13.55 元，维持增持评级。

    风险提示

    政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。