收入和利润端增速均不及行业，主要受证券投资及大额减值拖累。公司3 月30日晚发布2020 年年报，全年营业收入、归母净利润分别同比增长9.64%、14.20%。公司收入和利润端增速均不及行业（行业收入、利润端分别为+24.41%，+27.98%），主要源于：1）公司实际投资业务净收入同比下滑3.26%；2）公司本年度计提大额减值（信用减值+其他资产减值合计达45.97 亿元）。公司全年ROE 较2019 年上升0.07 pcts 至7.88%，好于行业平均水平（6.82%）。

    　　轻资产业务稳健增长，经纪、投行及资管业务均取得较快增速。分业务来看，经纪业务上，公司整体经纪业务净收入达52.08 亿元，同比增长46%，其中代理买卖、席位租赁、代销金融产品、期货经纪业务分别同比增长44%、53%、143%、35%，代销收入占经纪业务比例提升至2.05%。截至2020 年末，公司财富管理客户数量达1315 万户，较年初增长14.5%；期末可交易客户总资产达2.44 万亿元，较年初增长31.4%。

    　　投行IPO 市占率跃升至行业第2，资管主动管理转型成效显著。投行业务上，公司实现投行业务净业务收入49.39 亿元，同比增长43%。根据wind 统计，公司2020 年IPO 承销规模达608 亿元，市占率大幅提升至12.93%，仅次于中信建投，排名跃升至行业第2 位；再融资、债权承销分别排名行业第9、第5位。资管业务上，公司实现资管业务净收入33.72 亿元，同比增长41%，增速领先行业（行业增速+8.88%）。截至2020 年末，海通资管规模2444 亿元，其中主动管理规模达1707 亿元，占比大幅提升16pcts 至70%。

    　　证券投资综合收益率小幅0.30pcts 下滑至4.54%。投资业务上，公司实际投资业务净收入同比下滑3.26%，投资端规模小幅增长47 亿元至2553 亿元，综合收益率较2019 年下滑0.30pcts 至4.54%。从持仓结构看，股票占比提升2.7pcts至12%，债权占比下降4.7pcts 至50%，衍生品占比提升0.1pcts 至1%。2020年公司权益类场外衍生产品业务名义本金总规模新增1787 亿元，同比增长223%；期末存续规模1116 亿元，同比增长420%。

    　　全年大额计提46 亿减值，拖累业绩表现。从两融业务来看，截至2020 年末，公司融出资金余额达731 亿元，同比增长38%；股票质押式回购余额为339 亿元，同比减少20%。从收入来看，2020 年公司实现利息净收入为48.91 亿元，同比增长18%，其中融出资金利息收入同比增长17%，股票质押回购利息收入同比减少33%。值得注意的是，公司2020 年全年计提信用减值损失45.86 亿元，其他资产减值0.11 亿元，合计达45.97 亿元，大幅拖累业绩表现。

    　　盈利预测：我们预计公司2021-2023 年的EPS 分别为0.89 元、0.97 元、1.09元，2021 年3 月30 日收盘价对应的PB 分别为0.91 倍、0.87 倍、0.82 倍，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：市场下行风险、市场成交额大幅萎缩、行业竞争加剧风险、固收信用风险恶化、股权质押风险恶化